Il report sul mining di Bitcoin del Q2 di CoinShares, pubblicato il 15 settembre e che copre 12 miner quotate, mostra che la maggior parte della capacità dichiarata dal settore in intelligenza artificiale e calcolo ad alte prestazioni (HPC) è ancora in costruzione e non genera pagamenti da parte degli affittuari.

Un backlog per lo più ancora in costruzione

CoinShares stima che le miner quotate abbiano dichiarato oltre 100 miliardi di dollari di backlog legato all'IA—ricavi futuri contrattualizzati ma non ancora conseguiti. A fine giugno, tale backlog generava circa 1,1 miliardi di dollari di ricavi annualizzati da IA e calcolo ad alte prestazioni. Tuttavia, solo circa 550 megawatt dei circa 4 gigawatt di capacità contrattualizzata fatturavano a un affittuario in quel momento—circa un megawatt contrattualizzato su sette.

La capacità restante era costituita in gran parte da strutture ancora in fase di costruzione, consegna o accettazione. Il ramo del mining sta contribuendo a spingere il completamento di questi progetti. Bitcoin ha chiuso il trimestre di giugno a 58.400 dollari, mentre il costo di cassa medio per minare un bitcoin nel gruppo delle quotate era di circa 75.500 dollari, secondo CoinShares—il che significa che il gruppo, in media, ha speso più contante per produrre una moneta rispetto al valore della moneta a fine trimestre. La società stima che l'hosting IA generi circa 1,5 milioni di dollari di profitto annuo per megawatt, contro circa 0,5 milioni per il mining.

Le condizioni si sono poi attenuate. CoinShares ha dichiarato che l'hashprice—la misura di riferimento del settore per i ricavi guadagnati per unità di potenza di mining—si è ripreso con il ritorno di Bitcoin intorno ai 77.000 dollari. Anche il mercato azionario ha già reflectto gran parte della svolta del settore: le miner con contratti IA o HPC scambiano a una media di 12,9 volte le vendite previste, un multiplo di valutazione basato sui ricavi previsti per l'anno a venire, contro 3,7 volte per le miner senza tali contratti, secondo CoinShares. Gran parte di quel premio è legato a capacità che non genera ancora affitto.

Tre fasi across cinque miner

Le cinque società con i maggiori progressi dichiarati occupano posizioni diverse sul percorso dalla firma del contratto alla fatturazione all'affittuario.

Fase 1: Ancora in costruzione

• Hut 8: 949 MW contrattualizzati presso nuovi campus, nessuno ancora in fatturazione.
• Lease di TeraWulf con Anthropic: 401 MW firmati per consegna a partire dalla fine del 2027.

Fase 2: Primo affitto

• Cipher Digital: la prima capacità Black Pearl ha iniziato a generare pagamenti in agosto.
• IREN: i primi 50 MW di Horizon sono stati consegnati a Microsoft in agosto.
• Lake Mariner di TeraWulf: 102 MW di capacità IT critica generavano affitto entro luglio.

Fase 3: Fatturazione su larga scala

• Core Scientific: circa 485 MW in fatturazione entro il 13 ottobre, su circa 1,1 GW in lease. La società ha riportato 136,7 milioni di dollari di ricavi da colocation—entrate dall'ospitare e alimentare hardware di proprietà dei clienti—per il trimestre di giugno.

Core Scientific ha la maggiore capacità in fatturazione tra le cinque società. I risultati di luglio mostravano 395 MW in fatturazione a fine giugno. Il 13 ottobre, la società ha dichiarato che la fatturazione aveva raggiunto circa 485 MW dopo l'ingresso in funzione di 48 MW a Dalton, in Georgia. Quell'aggiornamento non includeva un nuovo dato sui ricavi. I risultati di Core Scientific e l'aggiornamento di ottobre sono disponibili tramite il comunicato dei risultati del secondo trimestre 2026 e l'aggiornamento aziendale.

TeraWulf compare in due fasi perché i suoi progetti seguono tempistiche separate. Il suo campus di Lake Mariner a New York ha generato 31,9 milioni di dollari di ricavi da lease HPC nel trimestre di giugno. Al contrario, il lease con Anthropic annunciato con i risultati di agosto segue un calendario contrattuale che inizia nella seconda metà del 2027. Fino ad allora, quei megawatt sono capacità contrattualizzata, non ritardata. Le informazioni di TeraWulf sono incluse nei risultati del secondo trimestre 2026 e nel documento del trimestre di giugno.

L'affitto di Black Pearl di Cipher Digital è iniziato dopo la chiusura del trimestre di giugno, secondo l'aggiornamento aziendale del secondo trimestre della società. Di conseguenza, il trimestre di settembre è il primo periodo che si prevede includa tali ricavi. IREN ha riportato 70,5 milioni di dollari di ricavi da cloud IA per il trimestre di giugno, prima del deploy presso Microsoft.

Affitto e ricavi da cloud non sono la stessa cosa

Quattro delle cinque società concedono principalmente in lease edifici e energia ad affittuari che forniscono i propri chip. IREN opera un cloud IA: acquista le GPU e vende tempo di calcolo. Tale modello può generare più ricavi per megawatt, ma lascia anche IREN responsabile dei costi hardware, della necessità di sostituzione e del rischio che l'equipaggiamento resti inattivo.

I dati di IREN richiedono quindi un'interpretazione diversa. Il suo documento di agosto riportava 1 miliardo di dollari di ricavi operativi annualizzati ricorrenti al 26 agosto e 4 miliardi di dollari di ARR contrattualizzato per la capacità 2026. Le note della società specificano che l'ARR non è ricavo GAAP—la misura riconosciuta secondo le regole contabili standard—e che il ricavo riconosciuto può essere notevolmente inferiore mentre la capacità viene commissionata e accettata. Il documento SEC di IREN fornisce tali informazioni.

Anche i dati riportati dai locatori presentano limiti. Il documento di TeraWulf per il trimestre di giugno indica che i suoi ricavi da lease HPC includono elettricità trasferita agli affittuari e alcuni servizi di allestimento, rendendo l'importo riportato superiore al solo affitto sottostante. Inoltre, un affittuario che ha iniziato a pagare non ha necessariamente riempito i propri server. La fatturazione conferma che il contratto è operativo, ma non con quale intensità venga utilizzato l'hardware.

Chi finanzia gli edifici?

La spesa per la costruzione inizia ben prima dei ricavi da affitto. CoinShares stima che convertire un sito minerario in spazi di livello IA costa tra 8 e 15 milioni di dollari per megawatt, contro meno di 1 milione per la costruzione per il mining.

Il comunicato di agosto di Hut 8 ha abbinato 949 MW di capacità contrattualizzata a 7,5 miliardi di dollari di finanziamento di progetto, equivalente a circa 7,9 milioni di dollari per megawatt. Il documento di IREN afferma che i finanziamenti legati a Microsoft e i prepagamenti dei clienti coprono circa il 96% della spesa GPU associata a quel contratto. Tale cifra copre i chip, non la piattaforma più ampia.

Cipher è tornata sul mercato in ottobre con una obbligazione convertibile zero-coupon da 850 milioni di dollari—un'obbligazione che non paga interessi periodici e può essere convertita in azioni a condizioni specifiche—destinando parte dei proventi a capitale aggiuntivo nel suo progetto Barber Lake. L'offerta è stata descritta nell'annuncio della società. Coindoo ha inoltre esaminato gli accordi di finanziamento IA dei miner in un separato report.

Quando una società descrive un progetto come finanziato, quattro domande aiutano a chiarire cosa significhi:

1. Quanta spesa di costruzione rimane? I finanziatori possono richiedere riserve in aggiunta al costo di costruzione residuo.
2. Quali linee di credito restano inutilizzate, e a quali condizioni? Una linea di credito subordinata a traguardi non equivale a contanti già disponibili.
3. I prepagamenti dei clienti coprono i chip, gli edifici o entrambi? La cifra del 96% di IREN si applica solo alle GPU.
4. Il finanziamento copre una fase o l'intero campus? La raccolta di capitale di ottobre di Cipher mostra che la risposta può cambiare.

Implicazioni per chi detiene miner di Bitcoin

Man mano che i siti minerari diventano data center, i risultati delle società dipendono sempre più dall'affidabilità creditizia degli affittuari, dai calendari di costruzione e dai costi di finanziamento, anziché esclusivamente dal prezzo di Bitcoin. La transizione può anche produrre svalutazioni. IREN ha registrato una perdita di valore di 450,4 milioni di dollari su hardware minerario nel trimestre di giugno, secondo CoinShares.

Diversi miner hanno venduto bitcoin dalle proprie tesorerie per contribuire a finanziare la costruzione. Coindoo ha già trattato tali operazioni nel suo report sui miner che liquidano BTC per l'IA. Tali vendite forniscono liquidità una sola volta e non rappresentano reddito ricorrente.

CoinShares prevede che il run rate dei ricavi IA del settore più che raddoppi entro il prossimo report. I seguenti calendari aziendali forniscono traguardi rispetto ai quali tale previsione può essere valutata:

• Risultati del trimestre di settembre: il primo trimestre a includere l'affitto di Black Pearl di Cipher e il deploy di Horizon di IREN.
• Entro il 2026: la messa in funzione della capacità associata ai 4 miliardi di dollari di ARR contrattualizzato di IREN.
• Q2 2027: il primo data hall di River Bend di Hut 8.
• Q3 2027 e H2 2027: il primo data hall di Beacon Point di Hut 8, e l'inizio delle consegne previste dal lease di TeraWulf con Anthropic.

Questo articolo è fornito solo a scopo informativo e non costituisce consulenza finanziaria o di investimento.