L'offerta pubblica iniziale di Anthropic si sta profilando come una proposta sempre più costosa e rischiosa dopo che la società di intelligenza artificiale ha pubblicato il 2 novembre i risultati finanziari del terzo trimestre, che mostrano un rallentamento del tasso di crescita dei ricavi e un aumento delle spese più rapido rispetto ai trimestri precedenti. Diversi analisti hanno dichiarato a Fortune che i conti e il dato storico ora giocano contro la capacità di Anthropic di generare rendimenti straordinari per gli investitori.

Questa dinamica potrebbe spiegare perché gli investitori istituzionali, secondo quanto riferito, stanno facendo pressione sulla società e sui suoi consulenti per l'IPO affinché il prezzo delle azioni si collochi verso il limite inferiore della fascia di valutazione da 1.500 a 2.000 miliardi di dollari che Anthropic sta cercando nella sua quotazione in Borsa. Secondo gli analisti, anche questo potrebbe essere troppo costoso. Una quotazione anche solo al minimo di quella fascia collocherebbe Anthropic tra le aziende più preziose mai quotate.

Una valutazione senza precedenti

Qualsiasi valutazione dell'IPO superiore a circa 1.410 miliardi di dollari chiederebbe agli acquirenti di pagare più di 40 dollari per ogni dollaro di ricavi generato da Anthropic nell'ultimo anno. Solo 14 delle 4.110 IPO prezzate tra il 1980 e il 2024 hanno raggiunto quel livello, secondo uno studio di Jay Ritter, direttore dell'IPO Initiative dell'Università della Florida. Inoltre, quelle quotazioni hanno prodotto rendimenti medi inferiori rispetto al mercato più ampio, ha detto Ritter.

Rispetto ai circa 35,3 miliardi di dollari di ricavi registrati da Anthropic negli ultimi quattro trimestri, una fascia di valutazione da 1.500 a 2.000 miliardi di dollari implica che gli investitori paghiano tra 43 e 57 dollari per ogni dollaro di vendite generato dalla società negli ultimi 12 mesi.

Ritter ha detto a Fortune che, per giustificare una valutazione superiore a 1.400 miliardi di dollari, Anthropic ha bisogno di un percorso verso profitti annuali al netto delle imposte di almeno 100 miliardi di dollari. Solo poche aziende hanno mai guadagnato tale cifra in un anno, ha detto, tra cui Alphabet, Nvidia, Apple e Microsoft.

Margini compressi dal calcolo a breve termine

Nel terzo trimestre, i ricavi di Anthropic sono aumentati di quasi il 47% rispetto al trimestre precedente, mentre le spese per calcolo e infrastrutture sono salite di circa il 77%, fino a 9,9 miliardi di dollari. Circa la metà di tale costo per il calcolo — circa 5 miliardi di dollari — è derivata dall'acquisto di capacità a breve termine. Anthropic di norma ordina capacità di calcolo con 12-18 mesi di anticipo, ma è costretta ad acquistare capacità a breve termine più costosa quando la domanda dei clienti o le esigenze di ricerca superano quanto già garantito. La società ha attribuito principalmente alla diminuzione del margine operativo rettificato, passato dal 19% al 15%, tali costi a breve termine.

Tomasz Tunguz, fondatore e general partner di Theory Ventures, ha detto a Fortune che costi di calcolo più elevati eserciterebbero una pressione crescente sui margini di Anthropic, anche se ha notato che il margine lordo implicito della società rimaneva un sano 85%. Il margine lordo considera solo il costo del servizio ai clienti; esclude le somme molto maggiori che Anthropic spende per l'addestramento dei modelli e la ricerca, contabilizzate come spese operative separate.

La pressione sul margine operativo rettificato è arrivata prima di quanto Tony Trzcinka, gestore di portafoglio investment-grade presso Impax Asset Management, dichiarasse di aver previsto. "La domanda chiave è se i ricavi possano crescere in modo composto abbastanza rapidamente da assorbire gli impegni futuri e superare il costo del calcolo", ha detto a Fortune. Trzcinka si attende che gli obblighi esistenti di Anthropic e le relazioni interconnesse ne limitino la capacità di prendere prestiti ai bassi tassi di interesse disponibili per le società investment-grade. Ciò significa che qualsiasi debito contratto per finanziare la capacità di calcolo sarebbe costoso, pesando ulteriormente sui margini.

Pagare di più per il calcolo può anche aiutare un'azienda di IA a generare ricavi futuri, ha detto Campbell Hutcheson, ricercatore senior di Epoch AI. I modelli di frontiera, come quelli che Anthropic costruisce, possono imporre prezzi premium e contribuire a migliorare l'efficienza di addestramento e inferenza di altri modelli, ha detto a Fortune. Poiché la crescita dei ricavi spesso dipende dal raggiungere per primi una soglia di capacità o di prodotto — come con ChatGPT e lo stesso Claude Code di Anthropic — ha detto che può essere razionale per i lab pagare un premio per arrivarci prima. Hutcheson ha detto che Anthropic continua a mostrare "una crescita molto forte, margini lordi elevati", investendo pesantemente nella ricerca sull'IA.

Un'ampia riserva di liquidità

Anthropic disponeva di circa 131,8 miliardi di dollari in liquidità, mezzi equivalenti di cassa e investimenti a breve termine al 30 settembre, il che le dà risorse per continuare a investire mentre lavora per migliorare tali fondamentali economici. Le sue operazioni hanno generato 6,6 miliardi di dollari di cassa nei primi nove mesi dell'anno. Ritter ha detto che tali riserve, unite ai proventi dell'IPO, consentirebbero investimenti considerevoli. Anche Trzcinka considera la liquidità un elemento positivo per gli obbligazionisti, rimanendo però attento a ulteriori impegni di spesa e a eventuali prestiti tramite la linea di credito revolving della società.

I valutatori vedono poche ragioni per modificare le stime

Nel valutare quanto Anthropic potrebbe valere per gli azionisti, Aswath Damodaran, professore di finanza alla Stern School of Business della New York University, ha guardato un decennio avanti. La sua valutazione del 28 ottobre — prodotta prima che Anthropic pubblicasse i risultati del terzo trimestre — presupponeva ricavi annuali in crescita fino a 1.000 miliardi di dollari entro il 2036, un margine operativo obiettivo del 27,5% e una stima di 100 miliardi di dollari di proventi dall'IPO. Tali ipotesi hanno prodotto un valore azionario di circa 1.475 miliardi di dollari, che egli ha descritto come al limite inferiore della fascia da 1.500 a 2.000 miliardi di dollari. Quell'obiettivo del 27,5% è molto al di sopra del margine operativo rettificato del 15% registrato da Anthropic nel terzo trimestre, costringendo il suo modello a presumere un considerevole miglioramento della redditività nel decennio a venire.

Damodaran ha detto a Fortune che le cifre del terzo trimestre gli davano poche ragioni per rivedere la sua valutazione, definendole "il numero del terzo trimestre più preannunciato di sempre". Il suo post precedente aveva già discusso del rallentamento della crescita dei ricavi e della persistente volatilità dei margini, ha detto. "Se il mio valore intrinseco cambiasse in modo significativo sulla base di questa notizia, non sarebbe né intrinseco né valore, ma solo una corsa al prezzo."

Anche Ritter non ha visto grandi sorprese nelle cifre del terzo trimestre, ma la sua ricerca evidenzia il rischio di pagare in anticipo una crescita eccezionale. Nel suo studio, le 14 IPO che hanno imposto il tipo di rapporto prezzo/ricavi che Anthropic chiede agli investitori di accettare hanno prodotto rendimenti medi inferiori del 15,4% rispetto al mercato azionario più ampio, misurati dai prezzi di offerta su periodi di detenzione fino a tre anni, sebbene alcune aziende abbiano sottoperformato il mercato in senso contrario, ossia abbiano battuto il mercato. Ogni società aveva almeno 100 milioni di dollari di ricavi nei 12 mesi precedenti la quotazione, adeguati all'inflazione in dollari del 2025.

Anthropic ha un sostanziale potenziale di crescita, ha detto Ritter, ma "molte cose devono andare nel modo giusto" affinché i suoi ricavi e profitti crescano abbastanza da giustificare una valutazione così elevata. Il prossimo punto di controllo in questo dibattito sarà il prezzo della stessa offerta.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Fortune.com.