Uno dei timori di lunga data legati a un debito pubblico in forte espansione era che il governo federale assorbisse così tanto capitale da lasciare le imprese private senza finanziamenti — un fenomeno che gli economisti chiamano "crowding out". La tesi di Yardeni ribalta lo scenario: questa volta sono i debitori societari coinvolti nella corsa all'IA a sottrarre capitale al governo.

I numeri di oggi sono impressionanti: il debito statunitense ammonta a 40.000 miliardi di dollari, il deficit di bilancio federale è in traiettoria verso i 2.000 miliardi per questo anno fiscale e i soli costi di servizio del debito ammontano a 1.000 miliardi all'anno. Si tratta di una quantità enorme di denaro che il Dipartimento del Tesoro deve raccogliere sul mercato obbligazionario — lo stesso mercato che rappresenta una fonte chiave di finanziamento per i giganti aziendali. I rendimenti dei Treasury, a loro volta, fungono da ancora per i costi di finanziamento dell'intera economia, dai mutui ai prestiti alle imprese, motivo per cui una pressione al rialzo sostenuta su di essi conta ben oltre Washington.

Tuttavia, gli iperscalatori dell'IA — le più grandi aziende tecnologiche impegnate nella costruzione delle infrastrutture per l'IA — finora non hanno avuto difficoltà a emettere ampio debito proprio, nella corsa ad acquistare chip, costruire data center e realizzare altre infrastrutture.

Persino il Segretario al Tesoro Scott Bessent, che si è presentato come il primo venditore di obbligazioni d'America, ha notato con quanta avidità le aziende dell'IA offrano debito, indipendentemente dal costo del finanziamento.

"Stiamo assistendo anche a grandi emissioni societarie. E molta di questa emissione societaria, direi, è quasi indifferente al rendimento, perché lo sviluppo dell'IA e i relativi rendimenti, secondo le aziende, saranno talmente alti. Non importa molto quanto stanno pagando", ha affermato di recente.

Secondo il veterano di Wall Street Ed Yardeni, l'emissione di obbligazioni societarie investment grade statunitensi ha totalizzato circa 1.700 miliardi di dollari dall'inizio dell'anno fino a luglio — circa il 27% in più rispetto al ritmo dell'anno scorso e in traiettoria per superare per la prima volta i 2.000 miliardi.

Un flusso di debito societario di questa entità richiederebbe normalmente rendimenti con un premio maggiore rispetto alle obbligazioni prive di rischio per attrarre abbastanza acquirenti. Ma la domanda di obbligazioni legate all'IA è stata così alta che lo spread di rendimento è rimasto compresso, ampliandosi a malapena per un premio aggiuntivo, ha fatto notare Yardeni in una nota di lunedì.

"Di conseguenza, il mercato si è adeguato non attraverso costi di finanziamento societari più alti rispetto ai Treasury, ma attraverso rendimenti dei Treasury più elevati. Il capitale che affluisce nelle obbligazioni societarie è capitale che non affluisce nei Treasury, e i rendimenti dei Treasury hanno dovuto salire per far quadrare il mercato", ha spiegato Yardeni. "In breve, la rivoluzione dell'IA sta producendo un classico effetto di crowding out, causando un aumento dei rendimenti dei Treasury."

Rendimenti più alti potrebbero alla fine alimentare un circolo vizioso in cui i crescenti costi di servizio del debito ampliano ulteriormente i deficit, accrescendo il cumulo del debito statunitense, che a sua volta spinge i rendimenti ancora più in alto.

Va detto che l'aumento dei rendimenti dei Treasury è stato attribuito a una serie di fattori oltre alla festa del debito legata all'IA. Questi includono deficit di bilancio federali massicci senza fine all'orizzonte, prezzi del petrolio più alti a causa della guerra con l'Iran e un'economia statunitense robusta che continua a esercitare pressioni al rialzo sull'inflazione.

Yardeni ha inoltre osservato che i dati sui flussi di capitale internazionali mostrano che gli acquisti netti di obbligazioni societarie statunitensi da parte di acquirenti esteri del settore privato hanno superato gli acquisti di debito del Tesoro nell'ultimo anno.

Jurrien Timmer, direttore del macro globale di Fidelity Investments, ha scritto su X: "Il crowding out inverso nel mercato obbligazionario societario ha attirato persino l'attenzione del Segretario al Tesoro."

Ha attirato anche l'attenzione del Presidente della Federal Reserve Kevin Warsh. Nel suo discorso alla conferenza di Jackson Hole di venerdì, ha riconosciuto il boom del debito, dichiarando: "Fiumi di capitale in continua espansione si stanno riversando nelle infrastrutture legate all'IA di ogni tipo."

Nel frattempo, anche il private credit sta finanziando il boom dell'IA, e il produttore di chip Nvidia sta persino utilizzando il proprio bilancio per sostenere operazioni legate all'IA. Anche il cosiddetto debito nascosto — veicoli di finanziamento fuori bilancio come le SPV per data center — è esploso, con una stima che lo pone a 1.650 miliardi di dollari.

Ciononostante, i mercati mostrano segni di affaticamento dopo aver assorbito in così poco tempo il diluvio di debito, ha avvertito il mese scorso S&P Global, evidenziando che gli iperscalatori stanno pagando un premio più alto rispetto ai rendimenti delle obbligazioni prive di rischio.

"I partecipanti al mercato sono sempre più diffidenti verso la leva in rapida crescita da parte di emittenti in precedenza caratterizzati da flussi di cassa solidi e affidabili", si legge nel rapporto.

Il dibattito merita attenzione su diversi fronti: se la domanda alle aste del Tesoro rimarrà robusta con un'emissione societaria ai livelli record, se gli spread sulle obbligazioni legate all'IA si allargheranno ulteriormente da qui, e come risponderanno regolatori e agenzie di rating alla crescita del debito nascosto legato al finanziamento dei data center.

Questo articolo è stato pubblicato originariamente su Fortune.com.