Un pool d'options de 14,7 %

VanEck a attribué à Metaplanet (MTPLF) la note « Bad » en matière de pratiques de rémunération des dirigeants, faisant de cette société cotée à Tokyo la seule entreprise parmi les dix plus grandes sociétés de trésorerie en actifs numériques (DAT) à recevoir cette classification — et, selon la société de gestion, elle est loin même d'être « Acceptable ». Metaplanet, qui détient 43 000 Bitcoin (BTC) dans son bilan, a échoué aux quatre tests de la société, selon une note de recherche datée du 18 septembre. La note demeure même après que l'entreprise a réduit deux fois son pool d'options pour dirigeants au cours du dernier mois.

Le cadre de VanEck posait quatre questions à chaque société de trésorerie : quelle est la taille du pool d'options par rapport aux actions entièrement diluées, quelle part en détiennent les dirigeants nommés, si le pool peut s'agrandir sans vote des actionnaires, et si la plus grande attribution comporte un critère de performance. Le pool de Metaplanet représente 14,7 % des actions en circulation, contre une moyenne de 4,0 % parmi les pairs, tandis que ses dirigeants nommés détiennent 8,2 % contre 0,8 % pour les pairs — soit environ quatre fois le niveau des pairs en taille de pool et dix fois en exposition des dirigeants. Les neuf autres entreprises de la comparaison ont toutes réussi, Strategy, BitMine et quatre autres obtenant de bonnes notes.

La structure de la plainte est inhabituelle : aucun comité n'a jamais voté pour agrandir le pool. Une formule intégrée à l'attribution initiale l'a fait automatiquement, c'est pourquoi VanEck pointe Metaplanet plutôt que de signaler l'ensemble du secteur. Au fond, le différend revient à une tokenomique traduite en termes d'actions — chaque nouvelle action émise pour financer des achats de Bitcoin dilue les actionnaires existants, et la clause de Metaplanet permettait à la part de la direction de s'accroître à chaque émission.

Deux reculs du conseil sous pression

La mécanique remonte à 2022, lorsque Metaplanet était un exploitant hôtelier en difficulté. Les actionnaires ont approuvé un plan de sauvetage en février 2023 accordant à sept employés des options sur 46 millions d'actions à un prix d'exercice de 10 yens, mais une clause de ce plan réinitialisait l'attribution à 20 % de chaque action que la société pourrait jamais émettre. Après l'adoption de sa stratégie Bitcoin en avril 2024 et le financement des achats par de nouvelles actions, de la dette et des actionsées, chaque émission réduisait la part des actionnaires tout en agrandissant le pool des dirigeants dans le même mouvement. Le nombre d'actions est passé de 153,9 millions à environ 1,35 milliard en deux ans, tandis que le pool est passé de 46 millions à 319,5 millions. Avant les récentes réductions, environ 80 % du Bitcoin acheté par Metaplanet parvenait aux actionnaires, la dilution liée à la direction absorbant le cinquième restant, selon l'estimation de VanEck.

Le conseil est ensuite intervenu à deux reprises sous la pression des actionnaires. Le 18 août, il a abrogé la clause de dilution perpétuelle, bien que le pool ait conservé sa taille gonflée ; le 11 septembre, il est revenu aux conditions d'avant septembre 2025, réduisant le pool de 41 % à 188,2 millions d'actions. Cela laisse encore 82,8 millions d'actions déjà attribuées aux initiés selon les anciennes conditions, avec seulement 105,4 millions d'actions potentielles — environ 7 % de la société — restantes.

La défense ne s'est pas tue. Le directeur général de Nakamoto, David Bailey, a publié un message qualifiant Metaplanet de meilleure action au monde pendant près de deux ans, en hausse de 1 300 % depuis sa création avec plus de 40x de Bitcoin par action, soutenant que l'ampleur du pool était méritée.

Ce que VanEck souhaite ensuite

La note de VanEck — le document principal ici — indique que la note porte moins sur la taille de la rémunération que sur le processus : les actionnaires n'ont jamais voté sur la croissance ni sur les deux amendements de 2026, et les attributions n'exigent rien d'autre que le maintien de l'emploi. La société énumère la voie du retour à la respectabilité : annuler les quelque 273 millions d'actions créées par la clause, un plan plus restreint approuvé par les actionnaires, une rémunération liée au Bitcoin par action et une politique écrite de calendrier d'attribution. Le baromètre du Bitcoin par action — la part de l'actif adossée à chaque action en circulation — est le même indicateur que Bailey a invoqué lorsqu'il a soutenu que l'ampleur du pool était méritée. Le plan approuvé par les actionnaires, quant à lui, rétablirait l'étape d'approbation contournée par la clause, faisant de tout nouveau vote des actionnaires l'élément concret à surveiller. Pour les investisseurs DAT évaluant tant la conservation institutionnelle que la gouvernance, Metaplanet est désormais le cas d'école.