Le 18 août 2026, deux documents sont arrivés dans le monde des stablecoins sans aucun lien entre eux — sauf pour la seule question sur laquelle tous deux ne cessaient de revenir.

L'un venait du Trésor américain, l'autre du Financial Accounting Standards Board. L'un concerne qui peut légalement vous vendre un stablecoin ; l'autre se demande si un stablecoin compte comme de la « trésorerie » au bilan d'une entreprise. Des bureaux différents, des objectifs différents, des publics différents — mais la même question centrale :

Si vous détenez un stablecoin, pouvez-vous réellement récupérer vos dollars ?

Deux documents, un seul problème

Commençons par expliquer pourquoi cette question importe.

Un stablecoin adossé au dollar est censé valoir 1 $. C'est tout son intérêt : vous remettez un dollar, recevez un jeton valant un dollar, que vous pouvez utiliser pour payer, transférer de l'argent à travers les frontières ou stocker de la valeur sans la volatilité du bitcoin et des autres cryptomonnaies.

Mais « valoir un dollar » et « être remboursable contre un dollar » ne sont pas la même chose. Un jeton peut s'échanger à 1 $ sur une plateforme parce que d'autres acheteurs sont prêts à payer 1 $ — et non parce que l'émetteur a l'obligation de vous remettre 1 $ si vous frappez à sa porte. Cette distinction, entre le prix de marché et le droit contractuel, est précisément ce que les deux documents tentent désormais de cerner.

L'avis de projet de règlement (NPRM) du Trésor américain met en œuvre la section 3 du GENIUS Act — le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, la loi sur les stablecoins signée par le président Trump le 18 juillet 2025. Le projet d'exposition du FASB propose des amendements à l'ASC Topic 230, la norme comptable régissant la façon dont les entreprises classent la trésorerie et les équivalents de trésorerie dans leurs tableaux de flux de trésorerie. Le FASB, il convient de le noter, est l'organisme privé de normalisation qui établit les principes comptables généralement admis aux États-Unis (US GAAP) ; s'il ne dispose d'aucun pouvoir de contrainte propre, ses normes régissent les états financiers que les sociétés cotées déposent auprès de la Securities and Exchange Commission — d'où l'incidence de ses décisions de classification sur tout investisseur lisant un bilan.

Aucun des deux documents n'est définitif ; tous deux sont encore au stade de la proposition et ouverts au commentaire public. Ensemble, toutefois, ils esquissent à quoi ressemblera probablement le cadre réglementaire et comptable américain des stablecoins — et ils s'accordent sur plus de points qu'on ne l'attendrait de deux agences distinctes.

Ce que fait réellement le NPRM du Trésor

Le GENIUS Act a créé l'architecture juridique de base : pour émettre un stablecoin de paiement et le vendre aux Américains, une entité doit être un « émetteur autorisé » sous supervision fédérale ou d'un État. Ce que la loi a laissé irrésolu, ce sont les modalités pratiques — qui exactement est couvert, quand les obligations s'appliquent, et ce qu'il advient des stablecoins émis à l'étranger déjà en circulation.

Le NPRM du Trésor, publié aux pages 53368–53391 du Federal Register (dossier TREAS-DO-2026-0496, RIN 1505-AC95), crée une nouvelle partie 12 CFR 1523 et traite toutes ces questions. Il pose 43 questions numérotées au public et fixe une échéance de commentaires au 19 octobre 2026. Le Federal Register est le journal officiel du gouvernement américain pour les règles et avis ; sa publication est ce qui ouvre formellement une proposition à l'input du public.

La disposition opérationnelle clé du document est le § 1523.3 proposé, qui interdirait à un « fournisseur de services d'actifs numériques » — une nouvelle catégorie réglementée couvrant les plateformes d'échange, les portefeuilles et les courtiers — d'offrir ou de vendre un stablecoin de paiement à une personne américaine, sauf si le jeton a été émis par un émetteur autorisé. Cette restriction ne prend pleinement effet que le 18 juillet 2028 selon le calendrier statutaire de distribution. L'obligation d'agrément des émetteurs est échelonnée plus tôt, avec une date d'effet statutaire au 18 janvier 2027.

Le NPRM n'attend toutefois pas 2028 pour tout. Il comprend des restrictions immédiates sur les stablecoins émis à l'étranger dont les émetteurs ne peuvent démontrer leur capacité à se conformer aux ordres légaux américains. Les émetteurs étrangers souhaitant toucher des clients américains au titre de la section 18(a) de la loi doivent être régulés dans un régime étranger comparable, s'enregistrer auprès de l'OCC et démontrer leur capacité technique à se conformer aux ordres légaux américains. Ce n'est pas un problème futur ; c'est un problème actuel.

La règle conserve également les exemptions statutaires pour les transferts de pair à pair, les transferts transfrontaliers entre comptes relevant de la même entité mère et les portefeuilles de self-custody (logiciels).

Les sanctions pour participation sciemment à une émission illégale ne sont pas anodines. La section 3(f) du GENIUS Act est reprise dans le NPRM : des amendes pouvant atteindre 1 million de dollars par infraction et jusqu'à 5 ans d'emprisonnement, ou les deux.

Ce qu'on risque de manquer : cela concerne surtout les distributeurs

Voici ce que une grande partie de la couverture initiale a mal compris à propos du cadre du GENIUS Act : la pression réglementaire la plus immédiate ne s'exerce pas sur les émetteurs eux-mêmes, mais sur les distributeurs — les plateformes d'échange, portefeuilles et courtiers qui se situent entre un émetteur et un client américain.

Le § 1523.3 du NPRM ne dit pas à Circle ou Tether quoi faire. Il dit à Coinbase, Kraken et à tous les autres fournisseurs de services d'actifs numériques qu'ils ne peuvent offrir ou vendre un stablecoin de paiement à une personne américaine que si l'émetteur du jeton a complété le processus d'émetteur autorisé. Autrement dit : une plateforme qui liste un stablecoin d'un émetteur non agréé est la partie qui a un problème juridique.

C'est un choix structurel délibéré. Plutôt que de tenter d'atteindre chaque émetteur à l'échelle mondiale — nombre d'entre eux étant des entités offshore — le Trésor cible les gardiens nationaux. Le communiqué de presse du Trésor a présenté le NPRM comme sollicitant l'avis des parties prenantes sur la mise en œuvre et l'application, mais le mécanisme d'application est largement tourné vers les distributeurs.

La définition de « situé aux États-Unis » dans le NPRM importe aussi ici. Elle couvre les individus physiquement présents aux États-Unis (hors non-résidents temporairement présents) et les entités constituées dans un État américain ou y ayant leur principal établissement. Une plateforme constituée dans le Delaware relève du champ d'application.

Ce que demande le FASB

Changeons complètement de registre. Le FASB, lui, n'est pas un régulateur. Il établit les normes comptables que suivent les sociétés cotées américaines lors de la préparation de leurs états financiers. Son projet d'exposition modifiant l'ASC Topic 230 ne précise pas quels stablecoins les entreprises peuvent détenir ; il indique aux auditeurs et aux équipes financières comment classer ces stablecoins au bilan.

La question précise est de savoir si un stablecoin peut être traité comme un équivalent de trésorerie — la catégorie qui inclut des instruments comme les bons du Trésor et les fonds du marché monétaire, si liquides et stables qu'ils sont essentiellement assimilables à de la trésorerie à des fins comptables. Si un stablecoin remplit les critères, une entreprise détenant 50 millions de dollars d'USDC peut le déclarer comme équivalent de trésorerie aux côtés de ses bons du Trésor. Sinon, l'entreprise doit le déclarer différemment, avec des exigences de divulgation différentes et des implications différentes pour la lecture du bilan par les investisseurs.

La question de la classification a des conséquences pratiques au-delà de la présentation. La classification en équivalent de trésorerie alimente les tableaux de flux de trésorerie et les indicateurs de liquidité sur lesquels s'appuient analystes et prêteurs, de sorte que la position d'un stablecoin à l'intérieur ou à l'extérieur de cette catégorie change l'interprétation d'une même détention par les lecteurs externes des états financiers.

Le test en trois parties proposé par le FASB est clair et mérite d'être compris en entier :

1. Le détenteur doit disposer d'un droit contractuel de rachat à la demande auprès de l'émetteur, pour un montant de trésorerie connu. Pas une sortie par le marché, ni la capacité de vendre à un autre acheteur — un droit direct, contractuel, à la demande, auprès de l'émetteur lui-même.

2. L'émetteur doit détenir au moins 1:1 de réserves dans des comptes séparés d'actifs à court terme et très liquides. Le soutien doit exister et être cloisonné.

3. La liquidité du marché secondaire ne peut se substituer au droit de rachat. Le fait qu'un stablecoin puisse être vendu 1 $ sur une plateforme ne compte pas. Le test porte sur ce qui est dû au détenteur, pas sur ce que le marché paiera.

Le président du FASB, Richard Jones, a résumé l'approche du conseil en trois questions qui méitent d'être citées directement : « Avez-vous un droit à de la trésorerie ? Est-ce un droit à la trésorerie à la demande ? Qu'est-ce qui garantit ce droit à la trésorerie ? » — selon Accounting Today.

Le projet d'exposition du FASB propose également que les déposants divulguent les composantes significatives de leurs équivalents de trésorerie et leurs montants — une exigence de transparence qui s'applique que des actifs numériques soient en cause ou non. L'échéance des commentaires est le 19 novembre 2026.

Pourquoi le troisième test est le plus difficile

Le troisième critère du FASB — l'impossibilité de substituer la liquidité du marché secondaire à un droit de rachat — est celui qui devrait faire réfléchir les trésoriers d'entreprise et leurs auditeurs.

La plupart des utilisateurs particuliers de grands stablecoins adossés au fiat ne sortent pas en rachetant directement auprès de l'émetteur. Ils sortent en vendant sur une plateforme. Le mécanisme de rachat direct de l'émetteur n'est généralement disponible qu'aux contreparties institutionnelles au-delà d'un seuil minimal. C'est ainsi que fonctionne USDC, et ainsi que fonctionne USDT.

Cela ne signifie pas que ces stablecoins échouent automatiquement au test du FASB — le test porte sur l'existence d'un droit contractuel pour le détenteur, et des détenteurs différents, dans des positions différentes, peuvent avoir des droits différents. Un détenteur institutionnel disposant d'un accord de rachat direct pourrait remplir les critères. Un détenteur particulier passant par le marché secondaire, très probablement pas, dans le cadre proposé.

Le projet d'exposition a été clair : la liquidité du marché secondaire n'est pas un droit de rachat. Le FASB trace une ligne nette entre « je peux vendre ceci » et « ceci m'est dû ».

L'attestation de Tether et la question des réserves

Le deuxième critère du projet du FASB — au moins 1:1 de réserves dans des comptes séparés — touche directement une question que le marché pose à Tether depuis des années.

L'attestation T2 2026 de Tether, préparée par BDO et publiée le 31 juillet 2026 pour le trimestre clos le 30 juin 2026, faisait état de réserves totales de 187,75 milliards de dollars contre environ 184,6 milliards de dollars d'USDT en circulation. Cela implique des réserves excédentaires d'environ 4,11 milliards de dollars — en baisse par rapport à environ 8,23 milliards le trimestre précédent. L'attestation a également révélé des actifs de réserve non monétaires, dont environ 146,2 tonnes d'or valorisées près de 18,83 milliards de dollars et environ 98 933 BTC valorisés près de 5,80 milliards de dollars.

Il importe d'être précis sur la nature de ce document. C'est une attestation — une vérification à un moment donné de ce que Tether a déclaré détenir à une date précise. Ce n'est pas un audit complet et elle ne fournit pas de vérification continue que chaque actif est présent en permanence. Dans le cadre proposé par le FASB, les questions pertinentes seraient : ces réserves sont-elles séparées ? Sont-elles à court terme et très liquides ? L'or et le bitcoin, quelle que soit leur valeur en dollars, ne sont pas des actifs à court terme et très liquides au sens des bons du Trésor.

Le résultat opérationnel de Tether pour le T2 2026 a été rapporté à 1,5 milliard de dollars. Au 20 août 2026, DefiLlama indiquait une offre d'USDT d'environ 182,997 milliards de dollars, soit environ 60,81 % d'une capitalisation totale du marché des stablecoins de 300,94 milliards de dollars.

La position de Circle dans ce cadre

Circle se trouve dans une position réglementaire différente de celle de Tether, et les documents du 18 août comptent différemment pour chacun.

Le 10 juillet 2026, l'OCC a accordé à Circle l'approbation finale pour établir la First National Digital Currency Bank, N.A. (doing business as Circle National Trust). L'OCC — l'Office of the Comptroller of the Currency, le bureau du Trésor qui agrée et supervise les banques nationales — est la même agence dont le travail réglementaire d'application se situe désormais au centre du calendrier du GENIUS Act. Circle a également publié ses résultats T2 2026 le 5 août 2026 : un total de revenus et de revenus de réserves de 701 millions de dollars (en hausse de 7 % sur un an), un volume de transactions on-chain en USDC de 14,8 billions de dollars (en hausse de 151 % sur un an) et un USDC en circulation de 73,3 milliards de dollars (en hausse de 19 % sur un an), selon les documents destinés aux investisseurs de Circle.

Une précision s'impose : un agrément de banque nationale de fiducie n'est pas la même chose que le statut d'émetteur autorisé de stablecoin de paiement au titre du GENIUS Act. Ce sont des autorisations distinctes. Circle détient l'une ; le cadre de l'autre est encore en cours de rédaction. L'OCC, la FDIC, la NCUA et le Trésor ont tous publié des propositions d'application du GENIUS Act ; la règle d'application de la Réserve fédérale restait en attente au moment de la rédaction.

Visa Onchain Analytics a rapporté un volume stablecoin ajusté record de 1,79 billion de dollars en juin 2026, USDC représentant environ 67 % de ce volume ajusté. L'ampleur de l'activité rend la question de la clarté réglementaire urgente, et non théorique.

L'OCC court contre la montre

Le lendemain de la publication des deux documents, le contrôleur de la monnaie Jonathan Gould s'est exprimé à la conférence SALT et a explicité le calendrier. Selon plusieurs comptes rendus, il a déclaré que l'OCC entendait agir rapidement, publier la règle finale d'ici novembre et commencer à traiter les demandes dès la nouvelle année.

C'est un calendrier serré. Le GENIUS Act a été signé le 18 juillet 2025 et les règles d'application statutaires étaient dues pour le 18 juillet 2026. Cette échéance est passée sans ensemble coordonné. L'obligation statutaire d'agrément des émetteurs prend effet le 18 janvier 2027 — ce qui signifie que si l'OCC manque sa cible de novembre, il y aura un décalage entre le moment où la loi exige l'agrément des émetteurs et celui où la machinerie réglementaire de traitement de ces agréments sera réellement opérationnelle.

L'OCC avait précédemment publié une proposition décrite comme un document de 376 pages que les commentaires de l'industrie ont qualifié de colonne vertébrale du cadre. Finaliser ce texte, coordonner l'action avec le Trésor, la FDIC et la NCUA, et traiter les demandes avant janvier posent des défis opérationnels considérables.

Où se situe le CLARITY Act

Le GENIUS Act régit spécifiquement les stablecoins de paiement. Le CLARITY Act est un projet de loi plus large sur la structure du marché des cryptomonnaies, encore en discussion au Congrès. Le Sénat ne l'a pas mis aux voix avant sa pause estivale ; une action ultérieure était attendue en septembre 2026, avec un désaccord persistant sur le langage relatif au rendement des stablecoins, selon plusieurs comptes rendus.

La question du rendement n'est pas un différend technique mineur. Le GENIUS Act interdit aux émetteurs de stablecoins de paiement de verser un rendement ou des intérêts, et le NPRM du Trésor met en œuvre cette interdiction statutaire. Mais des comptes rendus ont décrit un compromis Tillis–Alsobrooks de mai 2026 sur les récompenses liées aux stablecoins dans les négociations du CLARITY Act, selon Forbes, et l'American Bankers Association a publiquement exhorté le Congrès à durcir le langage entourant les récompenses des stablecoins, selon American Banker.

La faille autour de laquelle tourne le débat sur le rendement : si un émetteur ne peut verser de rendement, mais qu'un distributeur peut verser des « récompenses » financées par les revenus de réserve, cela contourne-t-il effectivement l'interdiction ? Les 43 questions du NPRM ne comprennent pas de question numérotée spécifique sur le rendement, selon le texte du NPRM. La question reste ouverte.

Entre-temps, l'USDe d'Ethena — un dollar synthétique adossé à des positions de produits dérivés couvertes — est réputé verser un rendement et est décrit comme n'étant pas un stablecoin de paiement au titre du GENIUS Act, avec une circulation rapportée à 4,038 milliards de dollars, selon Forbes. Le cadre réglementaire en construction autour des stablecoins adossés au fiat n'atteint pas tous les jetons libellés en dollars présents sur le marché.

Les dates qui comptent désormais

Voici le calendrier que l'industrie surveille :

• 19 octobre 2026 — Échéance des commentaires sur le NPRM de la section 3 du Trésor
• Novembre 2026 — Objectif déclaré de l'OCC pour une règle finale
• 19 novembre 2026 — Échéance des commentaires sur le projet d'exposition du FASB
• 18 janvier 2027 — Date d'effet statutaire de l'agrément des émetteurs au titre du GENIUS Act
• 18 juillet 2028 — Date d'effet statutaire des restrictions aux distributeurs au titre du § 1523.3

Ni le NPRM du Trésor ni le projet d'exposition du FASB ne sont définitifs. Les deux sont des propositions, et tout ce qui précède est susceptible de changer en fonction des résultats du processus de commentaires.

L'essentiel

Deux documents, deux agences, une question : lorsque vous détenez un stablecoin, avez-vous un droit contractuel de récupérer vos dollars auprès de l'émetteur — pas auprès du marché, pas auprès d'un autre acheteur, mais auprès de l'entité qui a émis le jeton ?

Le Trésor construit un régime d'agrément garantissant que seuls les émetteurs réellement capables d'honorer cette obligation peuvent toucher des clients américains. Le FASB construit un test comptable garantissant que les entreprises ne peuvent appeler un stablecoin « trésorerie » que si le droit de rachat est réel, contractuel, disponible à la demande et adossé à des actifs liquides séparés.

Aucun des deux cadres n'est achevé. Les fenêtres de commentaires sont ouvertes, l'OCC court pour finaliser sa propre pièce avant janvier, et le Sénat doit encore se décider sur le rendement.

Mais la direction est claire. L'époque où tout jeton adossé au dollar était traité comme fonctionnellement équivalent à un dollar — simplement parce qu'il s'échange à 1 $ — touche à sa fin. Régulateurs et comptables posent désormais la même question que toute personne sensée poserait avant de déposer son argent quelque part : puis-je réellement le récupérer ?