Les acheteurs de la dette du gouvernement américain ont changé et ils deviennent plus exigeants quant à ce qu'ils acceptent en retour. Les stratèges de Barclays estiment que cette restructuration de la base d'investisseurs du Trésor est la principale raison pour laquelle les rendements à 30 ans ont grimpé à des niveaux inédits depuis des décennies.

Dans un rapport publié le 11 août, les stratèges de Barclays, Demi Hu et Anshul Pradan, ont présenté un argument structurel qui va au-delà du récit habituel sur l'inflation et la Fed. Leur point de vue est que la base d'acheteurs du marché du Trésor s'est éloignée d'institutions autrefois largement indifférentes aux prix pour se tourner vers des investisseurs très sensibles aux prix.

L'ancienne base d'acheteurs s'efface

Pendant des années, les plus grands acheteurs de bons du Trésor américain étaient ce que les stratèges décrivent comme des acteurs « insensibles aux prix ». La Réserve fédérale achetait des obligations via l'assouplissement quantitatif, tandis que les banques centrales étrangères accumulaient des actifs libellés en dollars dans le cadre de la gestion de leurs réserves. Aucun de ces groupes ne cherchait à obtenir le meilleur rendement possible. Ils achetaient pour des raisons de politique monétaire, de pratiques de réserve ou d'opérations de bilan, et non parce que les bons du Trésor étaient particulièrement attractifs.

Ce contexte est en train de changer. La Fed réduit son bilan, inversant les achats d'obligations à grande échelle qui ont façonné la politique monétaire après la crise financière de 2008 et de nouveau après 2020. En même temps, les avoirs officiels étrangers de bons du Trésor sont passés d'environ 50 % du marché en 2015 à environ 30 % aujourd'hui, réduisant la part de la demande provenant d'acheteurs qui, historiquement, n'exigeaient pas beaucoup de compensation sous forme de rendement.

Les investisseurs privés comblent le vide

Les acheteurs qui les remplacent comprennent des fonds communs de placement, des fonds du marché monétaire, des fonds spéculatifs (hedge funds), des ménages et d'autres investisseurs privés. Selon l'analyse de Barclays, la part des bons du Trésor détenus par les fonds communs de placement, les fonds du marché monétaire et les fonds spéculatifs a dépassé 27 %.

Contrairement aux anciens acheteurs insensibles aux prix, ces investisseurs sont plus susceptibles d'exiger une compensation pour prendre un risque de duration. Cela rend la tarification du marché plus dépendante des niveaux de rendement actuels, en particulier lorsque l'offre est abondante et que le marché du Trésor doit attirer des acheteurs sur des bases purement financières. Les stratèges de Barclays affirment que ce changement dans la composition du marché contribue à expliquer pourquoi les rendements augmentent.

Des émissions massives ajoutent de la pression

L'offre joue également un rôle. L'émission nette de dette à coupon détenue par des privés devrait atteindre environ 1 500 milliards de dollars en 2026. Le gouvernement américain doit financer des déficits persistants, et avec la Fed qui n'absorbe plus une part importante des nouvelles émissions, la dette doit être placée auprès d'acheteurs privés.

Cela signifie que le marché doit s'équilibrer à des niveaux suffisamment attractifs pour attirer des investisseurs qui pèsent le prix, le rendement et le risque plus soigneusement que ne le faisaient les anciens acheteurs dominants. Dans ce contexte, la demande lors des adjudications et l'absorption sur le marché secondaire deviennent des signaux plus importants pour déterminer la fluidité avec laquelle le financement peut être distribué au sein du secteur privé.

Implications plus larges pour le marché

Barclays a indiqué que ce changement a des implications qui dépassent le cadre du marché obligataire. Les rendements à long terme des bons du Trésor servent de référence clé pour les taux hypothécaires, les coûts d'emprunt des entreprises et les évaluations des actions. Si le rendement à 30 ans augmente en raison d'un changement structurel quant à ceux qui achètent des bons du Trésor, plutôt que d'une décision politique temporaire, alors un environnement de taux plus élevés pourrait s'avérer plus durable que ce que de nombreux investisseurs avaient anticipé.

Le rapport souligne également la possibilité d'une plus grande volatilité sur le marché du Trésor. Les acheteurs sensibles aux prix sont plus susceptibles d'ajuster leurs positions en réponse aux données économiques, aux relevés d'inflation et aux développements budgétaires, ce qui peut rendre la demande moins stable que lorsque de grands acheteurs dictés par la politique dominaient le marché.

L'inflation reste un autre facteur à prendre en compte. Une inflation persistante rend les obligations à longue durée moins attrayantes, à moins que les rendements ne soient suffisamment élevés pour compenser la perte de pouvoir d'achat au fil du temps.