TD Cowen ne s'attend pas à ce que les actions américaines tokenisées — des versions blockchain d'actions cotées qui, dans le cadre de la SEC, doivent reproduire les dividendes, le droit de vote et les droits de liquidation des titres sous-jacents — attirent une demande américaine significative, même après que la Securities and Exchange Commission a ouvert, le 17 septembre, une voie de cinq ans pour ce produit. Dans une note publiée vendredi, Reid Noch, vice-président de la structure du marché actions américain de la banque, a soutenu que l'adoption, tant par les investisseurs particuliers que institutionnels domestiques, devrait rester limitée tant que le marché en est à ses débuts.

Le raisonnement est structurel. Les investisseurs américains obtiennent déjà une exécution rapide et à faible coût sur les actions cotées via des courtiers proposant des séances pré-market et after-hours, de sorte que toute plateforme blockchain doit offrir un avantage suffisamment important pour compenser une liquidité plus faible et des exigences opérationnelles plus lourdes. Les exemptions donnent aux plateformes une marge de manœuvre légale, mais elles ne créent pas en elles-mêmes l'avantage de liquidité nécessaire pour détourner les flux d'ordres des courtiers en place.

Les données de Figure ancrent le scepticisme

La preuve la plus claire de la banque provient de Figure, le prêteur lié à la crypto dont les actions FIGR cotées au Nasdaq se négocient aux côtés des tokens natifs blockchain FGRS offrant une exposition économique et des droits de vote identiques. Comme les deux instruments portent les mêmes conditions d'actionnariat, la répartition des volumes entre eux constitue un test direct de la demande des traders plutôt que des différences de droits. Sur la fenêtre de 24 heures examinée par TD Cowen, les actions FIGR conventionnelles ont capté 99,9 % des volumes notionnels de la société — la preuve, selon la lecture de la banque, que des droits de dividende et de gouvernance identiques ne suffisent pas à détourner les volumes d'une bourse traditionnelle.

La résistance des émetteurs aggrave le problème. Dans le cadre la SEC, une plateforme doit notifier une société avant de tokeniser son action, et l'émetteur dispose ensuite de 30 jours pour s'y opposer, ce qui interrompt purement et simplement cette négociation. Noch a indiqué que des discussions avec des dizaines d'émetteurs — dont plusieurs grandes valeurs prisées des particuliers, du type de celles qui ont alimenté l'ère GameStop (GME) — ont révélé un intérêt limité en dehors des entreprises liées à la crypto.

Les protections des investisseurs de la SEC relèvent encore la barre. Les tokens éligibles doivent préserver l'économie de chaque action sous-jacente, y compris les dividendes, le droit de vote et les droits de liquidation ; les plateformes font face à des plafonds sur le nombre d'actions qu'elles prennent en charge et les volumes qu'elles traitent ; et toute action tokenisée doit être suspendue dès que la bourse principale suspend le titre sous-jacent. Les plateformes approuvées fixeraient les prix des transactions via des teneurs de marché automatisés permissionnés — des actifs mutualisés régis par des règles prédéfinies plutôt que par un carnet d'ordres, le modèle de liquidité en pool connu des marchés DeFi comme Aave (AAVE). Noch a averti que des pools peu profonds en dehors de la principale séance américaine peuvent toujours produire une exécution médiocre.

Les perpétuels surpassent les actions tokenisées

La mécanique de l'exemption explique une partie de la prudence. Dans le cadre de l'Innovation Exemption, les plateformes de titres tokenisés éligibles peuvent exploiter des pools de teneurs de marché automatisés pendant cinq ans sans s'enregistrer comme bourses, et certains fournisseurs de liquidité bénéficient d'un allègement temporaire d'enregistrement en tant que dealer, sous conditions. Ce cadre est arrivé quelques jours seulement après l'échec d'avancement du CLARITY Act, laissant une législation plus large sur la structure du marché crypto bloquée à Washington.

Pour les traders en quête d'exposition aux sociétés cotées, TD Cowen voit le véritable flux ailleurs : les futures perpétuels. Selon un instantané Binance du trading lié à Nvidia, les perpétuels ont généré 96 % des volumes notionnels contre 4 % pour les produits spot, et la banque s'attend à ce que les plateformes continuent d'étendre ces contrats aux États-Unis et à l'étranger, portées par l'appétit des particuliers pour l'effet de levier. Noch a qualifié les futures perpétuels de « story de demande la plus forte ».

Ces contrats suivent le prix d'une action sans en transférer la propriété, n'ont pas d'échéance fixe, restent ancrés grâce à des paiements de funding récurrents et offrent un effet de levier qui accroît le risque de liquidation lorsque les prix se retournent. Pour les lecteurs comparant les deux produits, cette distinction est le cœur du sujet : les perpétuels offrent une exposition au prix et un effet de levier, mais aucun des droits d'actionnaire que la SEC exige de préserver pour les actions tokenisées.

L'activité de dépôts réglementaires confirme cette comparaison. Le 18 septembre, Coinbase a déposé des propositions pour plus de 50 perpétuels sur actions portant sur Nvidia, Microsoft, Tesla et d'autres valeurs, avec des projets de trading 24 heures sur 24 du lundi au vendredi, dans l'attente d'une validation réglementaire américaine — aucune date de lancement ni spécification complète des contrats n'a été annoncée.

Ondo Finance a par ailleurs demandé à la SEC et à la Commodity Futures Trading Commission d'étendre les règles existantes sur les security futures aux perpétuels sur actions. Ses soumissions régaires indiquent que l'entité affiliée du protocole basée à Panama a traité 8 milliards de dollars de volumes cumulés en environ six semaines. Cette plateforme offshore règle les contrats en stablecoins — la couche de règlement adossée au dollar que les conceptions de stablecoins rémunérateurs ont poussée plus profondément dans le collatéral DeFi — et reste fermée aux utilisateurs américains, bien que nombre de ses contrats portent sur des sociétés cotées aux États-Unis. Ses équivalents américains régulés proposés offriraient une exposition à effet de levier sans droit de vote, sans dividendes ni propriété des actions.

Le dépôt de perpétuels de Coinbase au centre de l'attention

Le tableau combiné des sources primaires est que la SEC a bâti une expérience exigeante plutôt qu'une porte ouverte. Les données Figure de la note de TD Cowen et la propre soumission réglementaire d'Ondo Finance — le dossier documentant 8 milliards de dollars de volumes perpétuels offshore en environ six semaines — vont dans le même sens : les actions spot tokenisées portent l'ensemble des droits d'actionnaire mais dépendent du consentement des émetteurs, de plafonds de volume et de règles de suspension, tandis que le trading migre vers des dérivés à effet de levier qui n'accordent aucun de ces droits. L'obtention ou non d'une validation par le lot en attente de plus de 50 contrats perpétuels de Coinbase — et l'utilisation ou non, entre-temps, par les émetteurs de leur fenêtre d'objection de 30 jours sur les cotations tokenisées — montrera quelle part de cette demande les plateformes américaines peuvent récupérer.