La Première ministre japonaise Sanae Takaichi a dévoilé un programme économique expansionniste visant à rompre le cycle de stagnation de longue date du Japon grâce à l’investissement piloté par l’État, créant un délicat exercice d’équilibre pour la Banque du Japon, alors qu’elle tente de préserver la confiance des marchés et la stabilité monétaire, écrit Helen Thomas.

Une dirigeante nouvellement arrivée au pouvoir promet de rompre avec l’orthodoxie économique récente en utilisant l’État pour stimuler l’investissement, améliorer la productivité et accroître le potentiel de croissance de long terme de l’économie, tout en rassurant les marchés sur la soutenabilité de la dette publique. Cela vous dit quelque chose ? Malgré les parallèles évidents avec le Royaume-Uni, il s’agit du Japon, où la Première ministre Sanae Takaichi a présenté son premier plan économique annuel, exposant une vision résolument reflationniste pour une économie qui, pendant une grande partie des trois dernières décennies, est restée prisonnière d’une croissance anémique et de la déflation.

Le vieillissement de la population, la persistance de la déflation et le fardeau de dette publique le plus élevé au monde ont donné lieu à des prescriptions de politique économique qui auraient semblé extraordinaires presque partout ailleurs, de l’assouplissement quantitatif et qualitatif au contrôle de la courbe des taux et aux taux d’intérêt négatifs. Mais ces politiques non conventionnelles annonçaient ce qui allait suivre lorsque d’autres économies développées ont été confrontées à des difficultés similaires. Le Japon est peut-être de nouveau en train d’indiquer la suite.

L’attrait du programme de Takaichi est évident. Une croissance plus rapide offrirait la possibilité de financer davantage de dépenses publiques sans recourir à des hausses d’impôts ni à des coupes budgétaires. Le problème économique est que les marchés acceptent beaucoup moins qu’auparavant l’idée que les emprunts d’aujourd’hui génèreront inévitablement la prospérité de demain.

Une première version du plan évoquait la Banque du Japon comme étant « censée coordonner étroitement avec le gouvernement », une formulation qui a immédiatement ravivé les inquiétudes concernant l’indépendance de la politique monétaire, compte tenu des critiques antérieures de Takaichi à l’égard des hausses de taux d’intérêt pendant sa campagne pour la direction du Parti libéral-démocrate. La réaction a été rapide, avec une nouvelle pression à la baisse sur le yen et sur les obligations d’État japonaises, alors que les marchés se demandaient si la séparation institutionnelle entre politique budgétaire et politique monétaire pourrait s’éroder progressivement.

La version finale du document a cherché à apaiser ces craintes en supprimant la formulation controversée et en ajoutant une note de bas de page rappelant l’obligation légale de respecter l’indépendance de la Banque du Japon. Cela constituait certes une assurance importante, mais cela n’a guère modifié l’orientation générale de la politique. En réalité, le plan marque une rupture nette avec le langage budgétaire plus prudent employé par le prédécesseur de Takaichi. L’accent mis l’an dernier sur la « consolidation budgétaire » a totalement disparu, remplacé par un programme qui donne explicitement la priorité à l’investissement public de long terme et accorde davantage de flexibilité dans l’atteinte d’excédents budgétaires primaires, à condition que le ratio dette/PIB global soit finalement engagé sur une trajectoire descendante.

Cette distinction est plus importante qu’il n’y paraît. L’engagement d’atteindre un excédent primaire impose une contrainte immédiate à la politique budgétaire en exigeant des gouvernements qu’ils financent les dépenses courantes principalement par les recettes courantes. À l’inverse, la cible du ratio dette/PIB suppose implicitement qu’une croissance économique suffisamment forte finira par compenser l’endettement supplémentaire contracté aujourd’hui. Le plan repose donc sur une évaluation optimiste des rendements de l’investissement piloté par l’État, avec ¥370 000 milliards d’investissements publics et privés dans 17 secteurs stratégiques d’ici 2040, ainsi qu’un cadre d’investissement séparé financé par des obligations gouvernementales « temporaires » qui ne seront pas soumises aux plafonds de dépenses conventionnels. L’attente est que ces mesures portent le taux de croissance de long terme du Japon à un pour cent tout en améliorant sensiblement la productivité.

Le widow-maker

Savoir si ces ambitions sont réalisables importe en fin de compte moins que le défi qu’elles posent à la Banque du Japon. Selon la théorie macroéconomique classique, une politique budgétaire plus expansionniste impliquerait normalement une politique monétaire plus restrictive si l’on veut contenir les pressions inflationnistes. Mais le Japon ne fonctionne pas dans des circonstances ordinaires. La dette publique dépasse déjà 230 % du PIB, tandis que la banque centrale n’a commencé que récemment le long et délicat processus de normalisation de la politique monétaire après des années d’intervention extraordinaire sur les marchés financiers. Chaque hausse des taux d’intérêt peut se justifier sur le plan macroéconomique, mais chacune alourdit aussi le service de la dette et risque d’affaiblir davantage un marché des obligations d’État qui a déjà subi une revalorisation remarquable.

Peu de trades ont acquis une réputation plus infâme que de parier contre les obligations d’État japonaises. Le « widow-maker » reflétait des décennies durant lesquelles la déflation, l’assouplissement quantitatif et une forte demande intérieure pour la dette publique rendaient le poids colossal de la dette japonaise largement sans effet sur la formation des prix de marché. Cette époque touche à sa fin. Les taux d’intérêt sont remontés à un pour cent, l’inflation est revenue et le rendement à dix ans atteint son plus haut niveau depuis 30 ans. Pour la première fois depuis des décennies, la dynamique de la dette japonaise n’est plus écrasée par la politique monétaire.

Le yen raconte une histoire similaire. Des décennies de taux d’intérêt ultra-bas ont laissé au Japon l’un des écarts de politique monétaire les plus larges face aux États-Unis, contribuant à pousser la devise à ses niveaux les plus faibles depuis des décennies. Même le Trésor américain a affirmé dans son dernier rapport semestriel sur les devises que « [Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility ». Pourtant, le resserrement même qui pourrait soutenir le yen risque aussi de déstabiliser le marché obligataire d’État. La Banque du Japon se retrouve donc dans la position peu enviable de devoir choisir entre stabilité monétaire et stabilité financière, au moment même où le gouvernement adopte une politique budgétaire plus expansionniste.

Le Royaume-Uni n’est pas le Japon, mais il ne peut pas non plus se permettre de considérer l’expérience japonaise comme unique. En réalité, la plus grande dépendance du Royaume-Uni à l’égard des investisseurs étrangers pourrait même l’exposer davantage aux vigilantes obligataires. Le dilemme sous-jacent devient de plus en plus familier : les gouvernements veulent une croissance plus rapide sans rigueur budgétaire, tandis que les banques centrales doivent préserver à la fois la stabilité des prix et la confiance des marchés. Le Japon teste depuis deux décennies les limites de la politique monétaire non conventionnelle. Il est peut-être désormais en train de tester celles de l’activisme budgétaire.

Helen Thomas est fondatrice et directrice générale de Blonde Money