La tokenisation de titres peut offrir les avantages économiques de la détention d'actions sans faire des détenteurs de tokens des actionnaires au registre. T7X Equities défend une approche différente, dite d'émission native, dans laquelle un token fait dès l'origine partie de l'émission autorisée d'un titre et où un agent de transfert maintient le registre officiel de propriété.

La plupart des actions tokenisées ne sont pas émises nativement sur une blockchain. Elles commencent comme des actions conventionnelles détenues par un courtier ou un dépositaire, puis sont représentées ultérieurement par des tokens émis séparément. En pratique, cela a largement reproduit les structures de titres traditionnelles sur la blockchain plutôt que de les repenser de fond en comble.

« Le token peut suivre la valeur des actions sous-jacentes », a écrit Ivan Kan, directeur marketing de la plateforme de tokenisation T7X, dans un essai communiqué à Decrypt, « mais le détenteur du token n'est pas nécessairement l'actionnaire au registre. » Un détenteur peut être exposé au prix sans détenir l'action elle-même. La distinction compte, car le statut d'actionnaire au registre est ce qui relie un propriétaire aux dividendes, aux droits de vote et au registre officiel de propriété qu'un agent de transfert enregistré est censé tenir selon les régulateurs.

Dans une déclaration de janvier, la SEC a présenté trois modèles de tokenisation : les émetteurs tokenisant leurs propres actions ; des tiers émettant des tokens adossés à des actions détenues en dépôt ; et des sociétés émettant des titres distincts offrant une exposition synthétique à un actif sous-jacent.

Écrivant pour le Forbes Technology Council en août, Kan a cité une recherche de Pantera Capital couvrant 593 actifs tokenisés dans 11 classes d'actifs. Cette recherche a révélé que 77,6 % étaient ce que Pantera décrit comme des « enveloppes numériques autour d'infrastructures traditionnelles », plutôt que des titres à part entière.

« Que représente légalement le token, et qui l'a autorisé ? » demande Kan. L'alternative proposée par T7X Equities est l'émission native. La société soutient qu'un titre existe parce qu'un émetteur l'autorise, et que « la blockchain n'élimine pas ces exigences du droit des sociétés et des valeurs mobilières ».

Un token, un titre, une émission

Selon le modèle d'émission native, le token fait partie de l'émission autorisée dès le début. Le processus va de l'autorisation de l'émetteur à la vérification des investisseurs puis à la validation par l'agent de transfert, avec pour objectif de créer « un titre, une émission autorisée, un registre de propriété, une représentation numérique ».

Le droit des sociétés du Wyoming, du Delaware et du Nevada reconnaît un « certificate token », permettant de représenter électroniquement des actions sur une blockchain. T7X est constituée dans le Wyoming et structure ses émissions pour opérer dans ce cadre. La blockchain devient ainsi « partie de l'infrastructure soutenant la table de capitalisation », plutôt qu'un simple instrument ajouté par-dessus.

L'agent de transfert tient le fichier officiel principal des détenteurs de titres, tandis que la blockchain enregistre les transactions. Le registre légal de propriété reste donc à l'endroit attendu par les régulateurs.

Pour les offres administrées par T7X, l'agent de transfert est T7X Equities. Les agents de transfert s'enregistrent auprès de la SEC et tiennent le registre faisant autorité de qui détient un titre, traitant les transferts et maintenant le fichier principal. Cela place T7X Equities dans le modèle qu'elle promeut, autant que derrière la technologie.

Le premier exemple de la société est Tranquil Healthcare Fund I, une offre de Regulation A+ Tier 2 pouvant atteindre 75 millions de dollars qualifiée par la SEC le 29 juin. T7X Equities émet des tokens représentant les parts du fonds sur Trusted Smart Chain et les livre dans les portefeuilles des investisseurs, selon la société. Une annonce de T7X a également décrit le soutien de la société à l'offre.

« Il y a un gardien enregistré et régulé par la SEC qui détermine qui détient quel titre à tout moment », a déclaré Pablo Penaloza, directeur général de T7X, lors du Consensus à Miami plus tôt cette année. « Tant qu'un agent de transfert est impliqué, aucun titre ne peut disparaître sans laisser de trace. »

Le cadre RWA+

Kan appelle la catégorie plus large « RWA+ ». Le terme ne renvoie pas à une règle unique, argue-t-il, mais à l'exigence que « la conformité et la surveillance soient réelles ». Il identifie trois éléments : l'émission native, où le token fait partie de l'émission autorisée du titre ; la conformité intégrée, où la vérification des investisseurs et la divulgation sont intégrées à l'instrument dès le départ ; et une propriété juridiquement exécutoire, où le détenteur du token figure au registre de l'agent de transfert.

« Un reçu n'est pas un actif », a écrit Kan dans Forbes. « C'est une créance enveloppée autour d'un actif, dépendant d'un intermédiaire pour l'honorer. » Il a également indiqué que les « PreStocks » synthétiques liés à SpaceX et Anthropic n'ont jamais été des créances valides, car aucune de ces sociétés n'a autorisé les transferts. Structuré correctement, soutient-il, « propriété, conformité et règlement ne font qu'un ».

La question de savoir si un token porte les droits d'une action devient aussi une ligne de démarcation dans d'autres initiatives de marché et réglementaires. La nouvelle exemption à l'innovation de la SEC couvre les actions tokenisées portant dividendes et droits de vote tout en excluant les synthétiques suivant le prix. L'accord entre Nasdaq et Kraken repose de même sur des tokens conférant les mêmes droits de vote que les actions ordinaires, le service devant être lancé en 2027, selon le rapport de Decrypt.

La Regulation A et la question de la liquidité

Penaloza identifie les sociétés levant moins de 100 millions de dollars — généralement entre 50 et 75 millions — comme l'opportunité à court terme des offres de Regulation A. Cette fourchette relève du Tier 2, qui permet aux émetteurs de lever jusqu'à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois — la structure utilisée par la SEC pour qualifier Tranquil Healthcare Fund I.

Kan estime que la Regulation A+ correspond au modèle d'émission native car elle autorise la sollicitation publique et la participation d'investisseurs non accrédités, tout en exigeant des états financiers audités et une divulgation continue. La plupart des actifs tokenisés reposent plutôt sur des placements de Regulation D, limités aux investisseurs accrédités.

La Regulation A peut aussi ouvrir l'accès aux comptes de retraite, note Penaloza. Bien que des titres non enregistrés puissent légalement être détenus dans un IRA autogéré, de nombreux courtiers refusent de les conserver et la plupart des conseillers en investissement en détournent leurs clients. « L'argent se trouve dans les comptes de retraite des générations plus âgées », a-t-il déclaré, ajoutant qu'un enregistrement associé à l'investissement peut rassurer un retraité individuel quant à sa détention.

Pour les investisseurs détenant déjà des titres émis sous Regulation A ou Regulation D, le bénéfice potentiel est une voie de sortie. Les actionnaires de tels placements reçoivent généralement un certificat papier et doivent ensuite « se mettre en quête de quelqu'un disposé à leur fournir de la liquidité », a déclaré Penaloza.

Un titre numérique natif pourrait s'échanger sur un marché secondaire et être réglé de portefeuille à portefeuille sans dépositaire intermédiaire, a-t-il indiqué. Offrir un lieu de négociation aux titres Regulation A et Regulation D permettrait, selon lui, « d'accélérer considérablement non seulement le rythme de formation du capital, mais aussi la liquidité du marché ».

Penaloza a également prédit que, d'ici cinq ans, « le portefeuille tokenisé total dépassera de loin la capitalisation boursière actuelle de l'ensemble des marchés publics ».