Le chiffre principal du rapport T2 2026 de Strategy est important, mais il n’est peut-être pas le plus déterminant pour les investisseurs. Selon le dépôt de Strategy auprès de la SEC du 30 juillet, la société a enregistré une perte opérationnelle de 8,33 milliards $, presque entièrement due à une dépréciation à la juste valeur de 8,32 milliards $ de ses actifs numériques. Après prise en compte des autres produits et des impôts, la perte nette s’est établie à 8,22 milliards $. Une fois les 400,7 millions $ de dividendes privilégiés déduits, la perte attribuable aux actionnaires ordinaires a atteint 8,62 milliards $.

Détentions et coût de revient

Strategy (anciennement MicroStrategy) détient 843 775 BTC, acquis pour un coût cumulé de 63,69 milliards $. La société a commencé à accumuler du Bitcoin en août 2020 et a depuis constitué la plus grande trésorerie d’entreprise en Bitcoin divulguée publiquement, transformant profondément son profil financier au-delà de ses origines de fournisseur de logiciels d’intelligence économique d’entreprise. Sur la base du prix de référence du Bitcoin au 30 juillet et des avoirs divulgués au 26 juillet, ces coins se situent environ 9,01 milliards $ sous leur coût d’achat — soit un déficit cumulé d’environ 14 %.

Au cours de 2026, Strategy a vendu environ 218,4 millions $ de Bitcoin pour aider à financer ses obligations de dividendes privilégiés. Ces coins ont été vendus aux prix de marché alors en vigueur et ne peuvent pas être récupérés par une remontée ultérieure des cours.

Deux déficits distincts

Le chiffre de 9,01 milliards $ et la dépréciation de 8,32 milliards $ mesurent deux réalités différentes et ne doivent pas être confondus. Le montant le plus élevé représente l’écart cumulé entre ce que Strategy a payé pour son Bitcoin au fil des années d’accumulation et ce que ces avoirs valent aujourd’hui aux prix de marché. Le montant le plus faible ne capture que la variation de juste valeur enregistrée au cours des trois mois du T2.

Selon les règles comptables en vigueur, Strategy doit valoriser ses avoirs en Bitcoin à la valeur de marché chaque trimestre et répercuter la variation dans ses résultats. Cette exigence découle de la mise à jour FASB Accounting Standards Update 2023-08, applicable aux exercices ouverts après le 15 décembre 2024, qui impose une évaluation à la juste valeur pour certains actifs crypto, avec des variations passant par le compte de résultat. Avec l’ancien modèle du coût diminué des dépréciations, le Bitcoin était porté au coût d’acquisition et n’était déprécié que si sa valeur de marché passait sous ce coût, sans possibilité de comptabiliser des reprises — ce qui signifie que ces variations trimestrielles n’auraient pas affecté les résultats de la même manière.

Selon les données de CoinGlass, le Bitcoin a reculé de 14,09 % au T2 2026, après une baisse de 22,2 % au T1. C’est cette variation trimestrielle de prix que reflète la dépréciation de 8,32 milliards $.

Le mécanisme comptable fonctionne dans les deux sens. Au T2 2025, un rallye du Bitcoin a généré un gain de juste valeur de 14,05 milliards $ et un bénéfice net de 10,02 milliards $. Un écart d’environ 22 milliards $ entre deux deuxièmes trimestres consécutifs montre à quel point les résultats publiés de Strategy suivent désormais un seul actif plutôt que son activité de logiciels d’entreprise.

Ce qui s’inverse, et ce qui ne s’inverse pas

Strategy détient toujours les coins à l’origine de la dépréciation. Si le Bitcoin remonte au-dessus du coût moyen du portefeuille de 75 476 $, le déficit latent se résorbe et les trimestres suivants enregistreraient des gains au compte de résultat.

Deux conséquences, toutefois, subsistent malgré tout rebond.

La première est l’historique comptable. La perte du T2 reste définitivement inscrite dans les états financiers de Strategy, affectant la valeur comptable publiée, les ratios et tout indicateur calculé à partir des résultats passés.

La seconde concerne tout ce que la société a vendu en cours de route. Strategy a cédé environ 218,4 millions $ de Bitcoin en 2026 pour aider à financer les dividendes privilégiés. Ces coins ont disparu aux prix auxquels ils ont été vendus, et une hausse ultérieure ne les restitue pas.

C’est à ce niveau que l’expression « perte papier » cesse d’être rassurante. Strategy n’a pas besoin de réaliser la totalité de la dépréciation trimestrielle, mais elle a besoin de liquidités en attendant.

Les obligations n’attendent pas un rebond

À la fin du trimestre, Strategy affichait 6,71 milliards $ de dette convertible en circulation, après avoir racheté pour 1,5 milliard $ de titres de dette durant la période. Les dividendes privilégiés et les intérêts arrivent à échéance selon un calendrier fixe, indépendamment de l’évolution du Bitcoin.

En contrepartie, la société a déclaré 1,71 milliard $ de trésorerie et équivalents de trésorerie, ainsi que 736,1 millions $ de placements à court terme au 30 juin, soit environ 2,45 milliards $ au total.

Une deuxième estimation, plus élevée, figure dans les mêmes documents et mesure autre chose. La réserve USD désignée de Strategy s’élevait à environ 2,4 milliards $ à la fin du trimestre et avait atteint 3,75 milliards $ au 26 juillet, reflétant des capitaux levés après la date de reporting. La direction estime que cela couvre les dividendes privilégiés et les intérêts pendant plus de 2,1 ans.

Cette réserve rend peu probable une liquidation forcée lors d’un repli de courte durée. Elle n’efface pas les obligations, et elle progresse grâce aux mêmes levées de capitaux qui créent le risque dans la section suivante.

Le problème du mNAV est plus important que la dépréciation

Pour les actionnaires ordinaires, la question structurelle est de savoir si Strategy peut continuer à lever des capitaux d’une manière qui augmente le Bitcoin adossé à chaque action.

Strategy suit une mesure qu’elle appelle mNAV, qui compare la valeur d’entreprise à la valeur de sa réserve en Bitcoin. La société précise que cela diffère de la valeur nette d’actif traditionnelle, même si ce ratio décrit correctement la mécanique de son modèle.

Lorsque MSTR se traite à une prime importante par rapport à la valeur du Bitcoin qu’il représente, l’émission de nouvelles actions ordinaires et l’utilisation du produit pour acheter du BTC augmentent le Bitcoin par action pour les actionnaires existants, car les actions sont vendues plus cher que les coins qu’elles représentent.

À mesure que cette prime se réduit, l’arithmétique change. Proche d’un mNAV de 1,0, les émissions d’actions se font à peu près à la valeur du Bitcoin qu’elles adossent. Sous la parité, émettre des actions pour acheter du Bitcoin réduit le Bitcoin par action, puisque le nombre d’actions augmente plus vite que les avoirs.

Les propres informations communiquées par Strategy le reconnaissent : le Bitcoin par action baisse lorsque le nombre d’actions diluées supposées augmente plus vite que les avoirs en Bitcoin de la société.

C’est le piège que la discussion comptable ne met pas du tout en évidence. Le Bitcoin peut se redresser complètement, tout en laissant les actionnaires de MSTR en situation moins favorable, si un nombre suffisant d’actions a été émis à une valorisation affaiblie pendant la baisse. Le modèle repose sur deux conditions, et une seule d’entre elles est la hausse du prix du Bitcoin. L’autre est la volonté persistante des investisseurs de payer une prime pour ce véhicule.

Ce qu’il faut surveiller à la place du gros titre

La perte nette de 8,22 milliards $ mesure la sensibilité de Strategy au Bitcoin plutôt que sa proximité avec l’insolvabilité. Cinq indicateurs sont plus révélateurs :

• le prix du Bitcoin par rapport au coût moyen de 75 476 $
• le mNAV, et la capacité des actions ordinaires à conserver leur prime
• le Bitcoin par action après chaque émission d’actions et de titres privilégiés
• la trésorerie et les placements à court terme par rapport à la couverture des dividendes et des intérêts
• le total cumulé de Bitcoin vendu pour honorer les obligations

MSTR n’est pas un proxy du Bitcoin. Les actionnaires ordinaires viennent après les créanciers et les titres privilégiés dans la structure du capital, subissent la dilution à chaque levée de fonds et dépendent de la capacité de la direction à maintenir l’architecture financière pendant un repli d’une durée inconnue.

Un investisseur qui s’attend à une appréciation du Bitcoin sur plusieurs années peut raisonnablement relativiser une dépréciation trimestrielle. Strategy a conservé ses coins, et la comptabilisation qui a produit cette perte avait généré 14 milliards $ de bénéfice la dernière fois que BTC a rebondi.

La position étant sous l’eau d’environ 14 %, les 218,4 millions $ déjà vendus, et la question du mNAV constituent les faits durables de ce dossier. Si le Bitcoin se redresse et que la valorisation tient, la dépréciation deviendra une note de bas de page. Si BTC reste faible et que MSTR perd sa prime, le financement et la dilution feront le vrai dommage, et aucune reprise ultérieure du prix ne compense des actions émises au mauvais moment.

Avertissement : cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou en investissement. Les pertes latentes peuvent devenir des pertes réalisées, et un rebond du Bitcoin ou de MSTR n’est pas garanti.

Méthodologie : les chiffres relatifs à la perte opérationnelle, à la perte nette, à la perte attribuable, aux dividendes privilégiés, à la trésorerie, à la dette convertible, à la réserve USD, aux avoirs, au coût moyen et aux ventes de Bitcoin proviennent des résultats T2 2026 de Strategy déposés auprès de la SEC le 30 juillet. Les rendements trimestriels du Bitcoin proviennent de CoinGlass. Les avoirs sont indiqués au 26 juillet, conformément à la date mentionnée dans la communication de la société, tandis que le prix de référence du Bitcoin est celui du 30 juillet. Le déficit du portefeuille est calculé à partir de ces deux données.

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