La réserve en dollars américains de Strategy est passée à 4,65 milliards de dollars, contre 3,75 milliards seulement deux semaines plus tôt. Depuis la fin juin 2026, l’entreprise a vendu près de 7 000 BTC. Cela soulève une question plus large : pourquoi une société construite autour de l’accumulation de Bitcoin choisirait-elle de détenir des milliards en monnaie fiduciaire — et d’autres entreprises orientées Bitcoin devraient-elles faire de même ?

La question dépasse le cas d’une seule entreprise. À mesure que de plus en plus de sociétés adoptent des stratégies de trésorerie en Bitcoin — comme Metaplanet au Japon, Semler Scientific, et une liste croissante d’autres acteurs — il devient de plus en plus important de comprendre dans quels cas des réserves en dollars ont du sens, et dans quels cas elles érodent la valeur pour les actionnaires.

La position unique de Strategy explique ses liquidités

Strategy, anciennement MicroStrategy avant son changement de nom en 2025, fonctionne de plus en plus comme un émetteur de Digital Credit — des titres préférentiels adossés économiquement à son immense bilan en Bitcoin. Ces instruments, notamment ses actions préférentielles perpétuelles STRF ainsi que les séries d’actions préférentielles STRK et STRC, comportent des obligations fixes de dividendes en dollars.

Bitcoin ne génère aucun flux de trésorerie, et l’activité logicielle de Strategy produit trop peu de cash pour servir sa structure de capital.

L’analyse de crédit traditionnelle aggrave le défi. En octobre 2025, S&P a attribué à Strategy une note B-, citant la concentration en Bitcoin, une faible liquidité en dollars et un capital très faible ajusté au risque. Une note B- se situe clairement dans la catégorie spéculative, ce qui signifie que les investisseurs institutionnels soumis à des mandats investment grade ne peuvent pas détenir cette dette, et que les coûts d’emprunt sont nettement plus élevés que pour les émetteurs mieux notés. Selon la méthodologie de S&P, Bitcoin est de fait exclu de la base de capital utilisée pour cette analyse en raison de son risque de marché.

Comme indiqué dans la couverture par Bitcoin For Corporations de la note S&P, la constitution d’une réserve de liquidités figurait parmi les mesures à envisager pour améliorer les notations de crédit.

Strategy détient donc des dollars pour soutenir ses émissions de crédit. C’est littéralement la seule raison.

Une plus grande liquidité en dollars peut améliorer la perception de sécurité de ses titres préférentiels, élargir la demande des investisseurs et potentiellement réduire son coût du capital aux yeux des agences de notation.

La trésorerie conserve néanmoins un coût économique. Un capital excédentaire devrait générer un rendement. Une entreprise classique peut le réinvestir, racheter ses actions ou le distribuer. Une entreprise Bitcoin peut acheter davantage de Bitcoin. Chaque dollar conservé en cash remplace des rendements potentiels positifs par des rendements réels négatifs garantis.

Strategy accepte ce coût parce que son modèle économique dépend de nouvelles émissions de crédit. Trois conditions inhabituelles existent simultanément : Bitcoin domine son bilan, les agences de notation pénalisent lourdement cette exposition, et la direction entend continuer à émettre du Digital Credit.

Ces trois conditions sont déjà rares individuellement, et c’est précisément leur combinaison qui crée la situation dans laquelle Strategy doit détenir du cash. Par exemple, si Strategy ne souhaitait pas émettre de crédit, elle n’aurait pas besoin de cette trésorerie.

La conséquence économique des réserves de trésorerie

Les mathématiques des réserves de trésorerie posent des problèmes évidents.

Supposons que Strategy émette 100 $ d’actions préférentielles assorties d’un dividende annuel de 10 % et conserve trois ans de couverture de dividendes en cash. Elle doit réserver 30 $ et ne peut déployer que 70 $ en Bitcoin.

L’action préférentielle coûte toujours 10 $ par an. Les 70 $ investis en Bitcoin doivent donc générer :

10 $ ÷ 70 $ = 14,29 %

Un coût du capital affiché de 10 % devient un taux de rendement exigé de 14,29 % sur le capital effectivement déployé. La réserve augmente le rendement requis de 42,9 %. Les intérêts perçus sur le cash atténuent légèrement cet effet, mais la pression structurelle demeure.

Le seuil réel est en fait plus élevé, car la volatilité du BTC signifie qu’il sous-performera fortement le taux de rendement exigé certaines années, alors que les dividendes doivent malgré tout être versés durant ces périodes (en supposant ici que les dividendes ne sont pas suspendus). Ainsi, au-delà de l’effet de frein lié au cash, il existe aussi un effet de frein lié à la volatilité lorsqu’on tente de renforcer un actif volatil. Ce risque doit être compensé par une hausse du taux de rendement exigé.

Plus la réserve requise est importante, moins chaque nouveau dollar atteint Bitcoin. Si l’appréciation du Bitcoin ne dépasse pas ce seuil plus élevé dans le temps, ce sont les actionnaires ordinaires qui supportent le coût.

Cependant, le cash est loin d’être inutile. Il apporte une optionnalité utile. Il peut couvrir les dividendes et les intérêts lors des phases de repli du Bitcoin, réduisant le risque de ventes forcées de Bitcoin. Il peut aussi permettre des rachats opportunistes de titres lorsqu’ils se négocient sous leur valeur déclarée.

Strategy a récemment fait exactement cela. Fin juillet, elle a payé 25 millions de dollars pour 28,89 millions de dollars de valeur déclarée STRC, soit une décote de 13,47 %. Elle a ensuite utilisé 108,6 millions de dollars provenant de ventes de Bitcoin pour retirer 1,15 million d’autres actions STRC. Racheter des actions préférentielles sous le pair élimine davantage de créances de rang supérieur et d’obligations futures de dividendes que le cash dépensé. Cela est aussi relutif pour le Net Bitcoin Per Share.

Les entreprises Bitcoin doivent-elles accumuler du cash ou du Bitcoin ?

Pour la plupart des entreprises Bitcoin, les besoins de trésorerie devraient être liés à l’activité opérationnelle plutôt qu’à un objectif de réserve arbitraire — sachant que Strategy elle-même ne sait pas combien de réserves elle doit conserver pour obtenir une meilleure notation ou susciter davantage l’intérêt d’investisseurs en crédit pour STRC.

Une entreprise générant des flux de trésorerie a généralement une bonne visibilité sur ses sorties de cash. Elle devrait conserver suffisamment de dollars pour couvrir les salaires, les impôts, le service de la dette, les paiements aux fournisseurs, les dépenses d’investissement à court terme et une marge raisonnable pour la volatilité du cash-flow opérationnel.

Le bon niveau de réserve dépend de la stabilité de ces flux. Une entreprise rentable disposant de revenus récurrents, de coûts fixes faibles et de dépenses prévisibles peut fonctionner avec un buffer plus réduit. Une entreprise cyclique ou à forte intensité capitalistique a besoin de davantage. La réserve devrait augmenter parce que l’entreprise a besoin de liquidité, et non parce que la direction souhaite simplement détenir une importante position de cash.

Une fois les besoins opérationnels et une marge de liquidité prudente couverts, tout cash supplémentaire doit avoir une finalité économique précise. Sinon, il dilue les rendements en générant un coût d’opportunité élevé. Pour toute entreprise, le capital excédentaire devrait être mis en concurrence directe avec les taux de rendement exigés de l’entreprise, le rachat d’actions sous-évaluées, la réduction de passifs coûteux ou l’investissement dans des projets susceptibles de générer un rendement plus élevé.

En conclusion, Strategy constitue un cas très, très rare. Sa réserve de trésorerie existe uniquement parce qu’elle construit une importante activité d’émission de crédit sur un bilan Bitcoin, tandis que les agences de notation imposent une inertie institutionnelle significative qui traite des actifs liquides légitimes comme s’ils n’avaient aucune valeur. Les entreprises qui ne disposent pas de cette structure de passif — ce qui correspond en pratique à presque toutes les autres entreprises — ont bien moins de raisons d’accumuler des dollars au-delà de leur buffer de fonds de roulement.

Avertissement : ce contenu a été préparé pour le compte de Bitcoin For Corporations à des fins d’information uniquement. Il reflète l’analyse et l’opinion de l’auteur et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Rien dans cet article ne constitue une offre, une invitation ou une sollicitation à acheter, vendre ou souscrire un titre ou un produit financier.

Cet article, intitulé Should Bitcoin Companies Build USD Reserves? Understanding The Truth, est apparu pour la première fois sur Bitcoin Magazine et a été rédigé par Allard Peng.