Strategy, l'entreprise anciennement connue sous le nom de MicroStrategy, détient 840 447 BTC d'une valeur d'environ 66 milliards de dollars, ce qui en fait la plus grande entreprise détentrice de Bitcoin au monde et lui donne le contrôle d'environ 4 % du plafond total d'émission de Bitcoin. Cofondée par son président exécutif Michael Saylor, l'entreprise a officiellement raccourci son nom de MicroStrategy en Strategy début 2025, au moment où son identité évoluait d'éditeur de logiciels vers celle de société de trésorerie Bitcoin.

Une analyse publiée le 19 août par Regime Intelligence détaille les calculs qui sous-tendent la position de l'entreprise. Strategy supporte environ 22 milliards de dollars de créances senior adossées à ses avoirs en Bitcoin, réparties entre 15,5 milliards de dollars d'actions préférentielles perpétuelles et 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles. Ces instruments génèrent des obligations de trésorerie annualisées d'environ 1,76 milliard de dollars, dont la majorité provient des dividendes préférentiels.

Le problème des flux de trésorerie

L'activité d'origine de Strategy, les logiciels d'analyse de données pour entreprises, génère presque rien par rapport à ces obligations. Les flux de trésorerie d'exploitation du premier semestre 2026 se sont établis à environ 9,85 millions de dollars, soit environ trois jours des obligations annuelles.

Depuis son premier achat de Bitcoin en août 2020, l'entreprise a levé un montant estimé entre 40 et 50 milliards de dollars grâce à des émissions d'actions et d'actions préférentielles, en grande partie dans le cadre de plans de capitaux formalisés : un programme « 21/21 » annoncé fin 2024, ensuite élargi pour devenir le plan « 42/42 » de 84 milliards de dollars. Les actions préférentielles, commercialisées sous des noms tels que STRC et présentées comme du « crédit numérique », fonctionnent comme un produit financier novateur mêlant les caractéristiques traditionnelles des instruments à revenu fixe à une exposition indirecte au Bitcoin — une niche qui s'est structurée parallèlement aux ETF Bitcoin au comptant approuvés par les régulateurs américains en janvier 2024, lesquels ont ouvert d'autres voies structurées d'exposition au cours du Bitcoin.

Entre le 17 et le 23 août, Strategy a vendu environ 2 milliards de dollars d'actions MSTR dans le cadre de programmes de vente à la valeur de marché (at-the-market). L'entreprise a également mené un programme limité de monétisation du BTC (BTC Monetization Program), en vendant de petits lots de Bitcoin d'une moyenne comprise entre 1 638 et 2 225 BTC par transaction.

Le risque lié à l'accès aux marchés de capitaux

Le risque le moins évident identifié dans l'analyse est celui de l'accès aux marchés de capitaux. Tout le modèle de Strategy repose sur la capacité des investisseurs à continuer d'acheter ses actions, ses actions préférentielles et ses obligations convertibles. Le moteur de ce modèle a consisté à émettre des actions MSTR alors qu'elles se négocient avec une prime par rapport à la valeur du Bitcoin sous-jacent, puis à utiliser le produit de ces émissions pour acheter davantage de pièces — une boucle que l'entreprise mesure à l'aide d'un indicateur qu'elle a elle-même défini, le « BTC Yield ». Si ces marchés se ferment, même temporairement, l'entreprise ne dispose de presque aucune génération interne de trésorerie sur laquelle s'appuyer. Le rapport souligne que 9,85 millions de dollars de flux de trésorerie d'exploitation sur six mois, face à 1,76 milliard de dollars d'obligations annuelles, ne constituent pas un coussin significatif. Les propres documents déposés par Strategy auprès des autorités de marché reconnaissent que, si elle ne parvient pas à obtenir des capitaux, elle pourrait devoir vendre du Bitcoin pour honorer ses obligations.

Les vendeurs à découvert s'en sont aperçus. James Chanos, l'investisseur connu pour sa position baissière contre Enron, figure parmi ceux qui ont signalé les vulnérabilités structurelles de la structure de capital de Strategy. L'argument n'est pas nécessairement que le Bitcoin va s'effondrer, mais que la dépendance de l'entreprise à un accès continu aux marchés crée une fragilité qui n'apparaît pas dans un bilan standard.

Implications pour le marché du Bitcoin

Selon l'analyse, la position de Strategy est suffisamment importante pour être systémique pour le marché du Bitcoin. La détention de 4 % de l'émission maximale de Bitcoin au sein d'une seule trésorerie d'entreprise signifie que toute vente forcée se répercuterait sur l'ensemble du marché. Le modèle mis au point par Strategy a depuis été copié par une cohorte d'imitateurs, dont le japonais Metaplanet et l'américain Semler Scientific, coté aux États-Unis, étendant le même modèle de financement par émission de titres à un plus grand nombre de bilans. Même les ventes par lots modestes du programme de monétisation du BTC, de quelques milliers de pièces à la fois, méritent d'être surveillées pour leur effet de signal.

Si Strategy venait à connaître un trimestre durant lequel elle ne peut émettre ni nouvelles actions ordinaires ni nouvelles actions préférentielles, le dénouement forcé d'une fraction même réduite de ses 840 447 BTC aurait des conséquences significatives. À titre de référence, cette détention affiche un coût d'acquisition d'environ 63,4 milliards de dollars, à un prix moyen de 75 385 dollars par pièce.