Crypto Long & Short : Quand le capital ne peut pas bouger assez vite, les marchés en paient le prix

Dans cette édition de Crypto Long & Short, Jenna Wright, de LMAX Group, soutient que les marchés ne se dégradent pas faute de capital, mais parce que celui-ci est bloqué au mauvais endroit — prisonnier des cycles de règlement tandis que le risque se revalorise minute par minute. Elle estime que les stablecoins et la tokenisation deviennent discrètement l’infrastructure qui permet à l’argent de circuler à la même vitesse que le risque qu’il soutient.

Note : Les opinions exprimées dans cette chronique sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement celles de CoinDesk, Inc., CoinDesk Indices ou de leurs propriétaires et affiliés.

Les marchés se fragilisent rarement parce que le capital est rare

Par Jenna Wright, Managing Director, Digital Assets, LMAX Group

Les marchés se dégradent rarement parce qu’il y a trop peu de capital en circulation. Le plus souvent, ils sont sous tension parce que le capital se trouve au mauvais endroit au mauvais moment. La volatilité récente alimentée par les tensions géopolitiques a renforcé cette leçon. Les institutions disposaient de liquidités, de collatéral et de capacité de bilan, mais une trop grande partie était bloquée dans des systèmes encore régis par le traitement par lots, des heures de cut-off et des cycles de règlement. Le risque se revalorisait minute par minute ; le collatéral, non.

Ce décalage n’est plus un simple désagrément de back-office ; c’est un problème de structure de marché. Lorsque les institutions ne peuvent pas mobiliser leur collatéral assez rapidement pour soutenir leurs positions, la liquidité s’amincit, les écarts s’élargissent et les mouvements de prix deviennent inutilement brusques. Le problème ne vient pas seulement de la volatilité, mais d’une infrastructure de marché qui n’a pas suivi le rythme des marchés qu’elle sert.

Les marchés sont toujours ouverts — pas l’infrastructure

Le changement est déjà visible. Les actifs numériques se négocient 24 heures sur 24. Les marchés des changes et des dérivés évoluent régulièrement vers une activité plus continue. Les investisseurs veulent de plus en plus un accès instantané et une réponse immédiate. Pourtant, une grande partie de l’infrastructure qui soutient les transactions institutionnelles a été conçue pour un monde d’horaires de marché fixes et de traitements en fin de journée.

Cet écart devient particulièrement critique lorsque les marchés sont sous pression. Le collatéral reste réparti entre différentes plateformes, dépositaires, classes d’actifs et juridictions. Les entreprises continuent de prépositionner du capital parce que le règlement peut prendre un ou deux jours. La transition de l’industrie américaine des valeurs mobilières en 2024 de T+2 à T+1 a réduit une partie de cette fenêtre, mais n’a pas supprimé les frictions entre actifs et juridictions — un fonds qui détient des bons du Trésor dans une chaîne de conservation ne peut toujours pas les nantir comme collatéral pour une position sur l’or ou l’énergie dans une autre chaîne sans délai opérationnel. Les institutions gèrent encore leur exposition autour d’horaires de cut-off qui n’ont guère de sens dans des marchés en mouvement continu.

Les conséquences étaient visibles en janvier. LMAX Group a traité plus de $300 milliards de volume total en une seule semaine, dont $60 milliards de produits sur l’or à eux seuls. Sur l’ensemble du marché, certaines institutions ont été forcées de sortir de positions du jour au lendemain parce qu’elles ne pouvaient pas déplacer assez vite des actifs hors de portefeuilles actions ou obligataires pour financer leur exposition à l’or ou à l’énergie. Le collatéral était là. Il ne pouvait tout simplement pas bouger assez vite.

C’est ce défaut que la volatilité met en lumière. Les marchés sont devenus plus rapides, plus mondiaux et plus interconnectés, tandis que le mouvement du capital reste lent et fragmenté. Combler cet écart exige une autre façon de penser la trésorerie, le collatéral et le règlement.

Les stablecoins ne sont plus périphériques

Le règlement reste l’un des maillons les plus faibles des marchés de capitaux. Les institutions peuvent exécuter des transactions à l’échelle mondiale en quelques millisecondes, mais le transfert de valeur qui soutient ces opérations peut encore prendre des jours. Ce délai crée des tensions de financement, un risque opérationnel et une immobilisation inutile de capital.

C’est là que les stablecoins deviennent pertinents pour les marchés institutionnels. En retirant le bruit, le cas d’usage est simple : ils permettent à une valeur proche de la trésorerie de circuler avec la vitesse et la programmabilité des actifs numériques. Pour les sociétés qui travaillent encore avec des règlements en T+1 ou T+2, des comptes nostro et vostro, et des heures de cut-off strictes, ce n’est pas une amélioration marginale — cela change ce qui est opérationnellement possible.

Le marché a déjà dépassé le stade de la théorie. La capitalisation boursière des stablecoins s’élève désormais à environ $320 milliards, et des données récentes du secteur indiquent des niveaux records d’activité de transfert on-chain. Le point le plus important, toutefois, n’est pas ce chiffre en titre. C’est que les institutions réglementées commencent à considérer les stablecoins et la trésorerie tokenisée comme une infrastructure de règlement, et non comme une curiosité du marché crypto. L’annonce faite cette semaine par Wells Fargo, selon laquelle la banque lancera des dépôts tokenisés pour les paiements d’entreprise 24 h/24 — en commençant cet automne par des transactions USD-to-GBP — constitue un signal concret que les grandes banques passent de l’exploration au déploiement.

Cette distinction est importante. Un stablecoin n’a pas besoin de remplacer le système financier pour être utile. Son rôle est plus pratique : permettre à l’argent de circuler à la même vitesse que le risque qu’il soutient. Dans des marchés continus, cette capacité deviendra une exigence de base. Toute institution incapable de régler, financer ou rééquilibrer en temps réel partira avec un désavantage avant même le début de la transaction.

La tokenisation est l’autre moitié de l’équation

Les stablecoins traitent du mouvement de la trésorerie. La tokenisation traite du mouvement des actifs — et, dans l’exemple de janvier, c’est l’incapacité à déplacer rapidement les actifs qui a forcé les institutions à sortir de leurs positions. En représentant les titres et autres actifs comme des unités de valeur programmables, la tokenisation rend le collatéral plus portable. Des actifs qui resteraient autrement immobilisés dans des cycles de règlement retardés peuvent être nantis, transférés ou libérés plus rapidement. Le capital bloqué peut être remis au travail.

C’est pourquoi la tokenisation ne doit pas être reléguée au rang de simple projet d’efficacité. Elle change la manière dont la confiance, le règlement et la gestion du risque sont organisés. Lorsque la trésorerie, les titres et le collatéral peuvent tous exister sur des rails programmables, l’ancienne séparation entre classes d’actifs ressemble de moins en moins à une nécessité et de plus en plus à une contrainte. Les régulateurs commencent à bâtir des cadres autour de ce changement : la Financial Conduct Authority britannique consulte actuellement les institutions financières sur l’utilisation de lingots tokenisés comme collatéral de marché de gros — une étape directement pertinente pour le marché londonien de l’or, qui représente environ 70% du volume notionnel mondial des transactions sur l’or.

Le plus difficile n’est pas le concept, c’est la mise en œuvre

La direction est claire. La difficulté réside dans l’exécution. L’infrastructure de marché actuelle reflète encore une chaîne de processus séparés : exécution, compensation, règlement et conservation. Chaque transfert ajoute un délai. Chaque frontière crée un point supplémentaire où le capital peut se retrouver bloqué. Ce modèle est de plus en plus décalé par rapport à des marchés qui attendent une gestion continue de l’exposition, du financement et du règlement.

Il s’agit de défis opérationnels et d’ingénierie, pas de débats abstraits sur la philosophie des marchés. Ils exigent une infrastructure pouvant être modernisée sans interruption de service, des modèles de risque fonctionnant en intrajournalier plutôt qu’en fin de journée, et des mécanismes de règlement capables de supporter une échelle institutionnelle. Les sociétés qui résoudront ce problème ne deviendront pas seulement plus efficaces. Elles fixeront une norme concurrentielle pour les marchés au cours de la prochaine décennie.

Le coût de l’attente augmente

Chaque grand changement dans la structure de marché paraît lent jusqu’au moment où il ne l’est plus. Le trading électronique, la compensation centrale et les cycles de règlement plus courts ont tous suivi ce schéma. L’adoption commence de manière inégale, puis s’accélère une fois que les avantages deviennent impossibles à ignorer.

La technologie est disponible et le cas d’usage est clair. Il reste la volonté de moderniser l’infrastructure qui détermine si le capital peut être utilisé lorsque les marchés en ont le plus besoin. En attendant, les marchés continueront à payer le prix d’un défaut simple mais coûteux : le capital peut être abondant, mais l’abondance ne signifie pas grand-chose s’il ne peut pas circuler efficacement.

Gros titres de la semaine

Par Francisco Rodrigues

Les gros titres de cette semaine montrent que la crypto institutionnelle se rapproche encore davantage d’une infrastructure financière réglementée. Coinbase et Wintermute ont continué à obtenir des victoires réglementaires, tandis que Wells Fargo a rejoint une course majeure dans le secteur.

Wells Fargo rejoint la course à la tokenisation des rails de règlement de Wall Street : La banque introduira des dépôts tokenisés cet automne pour certains clients corporate et commerciaux, en commençant par des transactions USD-to-GBP 24 h/24 et en s’étendant à davantage de clients, de pays et de devises en 2027. Read more

Wintermute obtient le statut de broker-dealer aux États-Unis dans son offensive à Wall Street : La filiale américaine du teneur de marché s’est enregistrée auprès de la SEC et a rejoint la FINRA, ce qui lui permet de négocier des actions et des options, de fournir de la liquidité sur ETF et d’agir comme participant autorisé pour des fonds liés aux crypto-actifs. Read more

Coinbase choisit Abu Dhabi pour son offensive mondiale sur les actifs tokenisés : La plateforme a obtenu l’autorisation du régulateur d’Abu Dhabi Global Market pour organiser des opérations d’investissement et conserver des titres tokenisés, avec le projet d’émettre des titres numériques adossés à des actions. Read more

Le Sénat entame la procédure en séance sur le Clarity Act avant un test en septembre : Le leader de la majorité, John Thune, a déposé une motion de procédure, plaçant le texte en position pour un premier vote après la pause d’août, mais il faut encore 60 voix et des accords sur l’éthique, l’application et les récompenses en stablecoins. Read more

La FCA britannique rédige des règles sur l’or tokenisé pour les marchés de gros : Le régulateur consulte les institutions financières sur l’utilisation de lingots tokenisés comme collatéral de gros, alors que Londres défend un marché représentant 70% du volume notionnel mondial des échanges d’or. Read more

Graphique de la semaine

Le taux de financement moyen BTC/ETH est remonté à environ 5% annualisé, désormais au-dessus du rendement du T-bill à 3 mois (~3.8%) — pourtant Ethena (ENA) a à peine réagi. L’écart est structurel : le basis crypto ne représente plus qu’environ 1.5% du backing d’ENA, si bien que la sensibilité du token au financement a presque disparu.

À écouter, lire et regarder

Écouter : « Strategy CEO: 'We are the central bank of Bitcoin'. » Sur Public Keys de CoinDesk depuis le parquet du NYSE, Jennifer Sanasie est rejointe par son co-animateur Tim Grant, CEO de Deus X Capital, le président-directeur général de Strategy Phong Le et Ryan Rasmussen, responsable de la recherche chez Bitwise Asset Management.

Lire : Dans Crypto for Advisors, Maria Golenkov, Partner chez DLA, LLC, explique comment le cadre MiCA de l’UE sert de modèle pour la future réglementation américaine des cryptomonnaies. Puis, dans « Ask an Expert », Felix Xu, cofondateur et CEO d’ARPA Network et cofondateur de ZX Squared Capital, répond à des questions sur les raisons pour lesquelles le risque opérationnel est le principal risque d’investissement dans les actifs numériques.

Regarder : « U.S. Senate opened first stage of CLARITY Act voting, » avec Sam Ewen de CoinDesk à l’animation de CoinDesk Daily.

Événement à venir : L’événement Policy & Regulation de CoinDesk aura lieu le 22 septembre à Washington, D.C.