Lors de la conférence sur les résultats du deuxième trimestre de Tesla, le soir du 22 juillet, un analyste a posé à Elon Musk la question suivie de près par les actionnaires de ses deux plus grandes entreprises : SpaceX prévoit-elle d'acquérir Tesla, le constructeur de véhicules électriques, de batteries et de robots.

Musk a répondu : « Nous ne pouvons pas parler de fusion d'entreprises et de choses de ce genre lors d'une conférence sur les résultats. Cela doit se faire selon le processus approprié. » Cette réponse n'a pas écarté la possibilité qu'il envisage sérieusement une transaction. Musk a ensuite décrit les avantages potentiels d'un rapprochement, soulignant de multiples collaborations et « de plus en plus de chevauchements… sur tant de fronts. »

Il a cité Digital Optimus, le projet de « travailleur de bureau humain » décrit comme une coentreprise SpaceX-Tesla, alimenté par Grok, le chatbot d'IA développé par xAI. Musk a également indiqué que les services mobiles et internet du réseau satellite Starlink de SpaceX « sont en cours d'intégration dans tous nos véhicules. »

Ces commentaires ont attiré l'attention sur la possibilité d'une fusion SpaceX-Tesla et sur l'ampleur avec laquelle les conditions financières d'une telle opération ont pu évoluer en seulement quelques semaines, en particulier pour les actionnaires de SpaceX. La question fait également écho à la démarche de Musk en 2016 pour que Tesla acquière SolarCity, un installateur de panneaux solaires dont il était président du conseil d'administration et principal actionnaire. Cette transaction entièrement en actions, valorisée à environ 2,6 milliards de dollars lors de l'annonce, a fait l'objet de poursuites d'actionnaires alléguant qu'elle constituait un sauvetage d'une entreprise affiliée en difficulté ; Tesla a finalement payé 60 millions de dollars pour régler l'une de ces affaires sans reconnaître de faute.

Après l'introduction en bourse très médiatisée de SpaceX le 12 juin, ses actions sont passées du prix d'émission de 135 dollars à un sommet de 211 dollars le 16 juillet. À ce niveau, l'entreprise affichait une valorisation de 2 800 milliards de dollars. Les analystes des 15 sociétés participant à la garantie, notamment Goldman Sachs, Morgan Stanley et J.P. Morgan, ont déclaré que la hausse était susceptible de se maintenir. En moyenne, ils ont projeté que les actions de SpaceX se négocieraient à environ 225 dollars sur les 12 à 18 mois suivants.

À ce moment-là, le cours élevé de l'action SpaceX semblait offrir à Musk une devise fondée sur les actions particulièrement avantageuse pour une éventuelle acquisition de Tesla. À la mi-juillet, SpaceX était valorisée à 2 800 milliards de dollars, contre 1 600 milliards de dollars pour Tesla. Si la transaction avait été payée en actions et que l'annonce n'avait pas affecté le cours de l'une ou l'autre entreprise, SpaceX aurait pu acheter Tesla en émettant de nouvelles actions équivalant à 57 % de son nombre d'actions existant, sur la base du ratio entre 1 600 milliards et 2 800 milliards de dollars.

Dans ce scénario, SpaceX aurait pu utiliser ce qui semblait être une action très valorisée pour acquérir Tesla, un actif que Musk a décrit comme stratégiquement important, tandis que les actionnaires existants de SpaceX auraient conservé près des deux tiers de l'entreprise combinée.

Depuis lors, cependant, les deux actions ont fortement chuté, modifiant l'équation financière. Vers le milieu de l'après-midi du 24 juillet, Tesla était passé de 405 dollars à 308 dollars, soit une baisse de 24 %. SpaceX a reculé plus fortement, passant de 211 dollars à 113 dollars, soit 46 %.

À ces prix, la capitalisation boursière de SpaceX s'élevait à 1 490 milliards de dollars, tandis que Tesla était valorisée à 1 220 milliards de dollars. Pour acquérir Tesla dans le cadre d'une transaction entièrement en actions à ces valorisations, SpaceX devrait émettre de nouvelles actions équivalant à 82 % de son nombre d'actions existant, sur la base du ratio entre 1 220 milliards et 1 490 milliards de dollars. Au lieu de posséder près des deux tiers de l'entreprise combinée, les investisseurs existants de SpaceX ne détiendraient qu'environ 55 %, ce qui implique une dilution d'environ 45 %.

Ce changement rapide rend une éventuelle transaction bien moins attractive pour les actionnaires de SpaceX qu'elle ne le semblait quelques semaines auparavant. Toute vision stratégique plus large que Musk pourrait avoir pour combiner les entreprises se heurte désormais à un problème de valorisation plus difficile. Aux prix actuels, SpaceX paierait beaucoup plus cher pour Tesla en termes d'actions. L'émission d'un tel volume d'actions pourrait exercer une pression sur le titre de SpaceX, avec la comparaison faite à la transaction AOL-Time Warner — la fusion entièrement en actions de 2000 dont l'effondrement de la valeur est devenu un récit d'avertissement emblématique de l'ère Internet et un point de référence récurrent dans la littérature sur les fusions et acquisitions.

Les investisseurs de SpaceX passeraient de la possession de 100 % des actifs liés aux fusées et à l'IA de l'entreprise à la détention d'un peu plus de la moitié de ces actifs dans un groupe combiné, tout en recevant en retour des bénéfices supplémentaires relativement faibles et un flux de trésorerie disponible nettement négatif. Les actionnaires de Tesla pourraient également ne pas bénéficier de l'opération s'ils ne vendaient pas immédiatement, car ils détiendraient des actions SpaceX qui pourraient être sous pression en raison de l'ampleur de la dilution.

Avec ces chiffres, la transaction semblerait difficile pour les deux parties. Au-delà de l'arithmétique, toute opération combinant deux des entreprises les plus suivies dans les secteurs aérospatial et automobile ferait l'objet d'un examen réglementaire substantiel, y compris un contrôle antitrust de la part des autorités américaines de la concurrence et probablement de l'intérêt de la part de régulateurs étrangers, compte tenu de la présence mondiale des deux entreprises. Les commentaires de Musk lors de la conférence ont cependant mis l'accent sur les possibilités à long terme de chevauchement entre les entreprises plutôt que sur l'arithmétique immédiate d'une éventuelle fusion.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.