La Securities and Exchange Commission a proposé sa première réforme d’ampleur des règles applicables aux agents de transfert depuis l’ère des certificats papier, en tenant cette fois compte des enregistrements blockchain et des titres tokenisés.

Dans l’annonce de la SEC, le président Paul Atkins a indiqué que ces changements reflètent « l’utilisation des communications électroniques et de la technologie blockchain dans le cadre des offres de titres et du transfert d’actions ».

La proposition n’approuve aucune plateforme d’actions tokenisées et ne fait pas d’un solde de portefeuille une preuve concluante de propriété d’actions. Elle se concentre plutôt sur les systèmes qui sous-tendent ce solde : les registres qu’un émetteur utilise pour identifier les investisseurs et les agents de transfert chargés de maintenir ces registres exacts.

Cette distinction est importante car les actions tokenisées ne fonctionnent pas toutes de la même manière. Certaines sont conçues pour représenter des actions sur un registre soutenu par l’émetteur, tandis que d’autres confèrent un droit indirect lié à des titres détenus ailleurs. Dans tous les cas, le transfert d’un token et le changement du propriétaire juridiquement reconnu peuvent être deux événements distincts.

Un transfert de token, deux registres de propriété

Un agent de transfert intervient en arrière-plan du marché où un investisseur achète ou vend un titre. Il tient le registre officiel de propriété de l’émetteur, traite les transferts et peut aussi prendre en charge les dividendes, les votes, les rachats et d’autres actions d’entreprise.

Lorsque la tokenisation sert à représenter l’action elle-même, l’enregistrement sur blockchain doit rester synchronisé avec le fichier maître des actionnaires de l’émetteur.

Que se passe-t-il après qu’un token change de portefeuille ?

Un investisseur envoie une action tokenisée vers un autre portefeuille.

La blockchain enregistre l’adresse de réception.

Le portefeuille est lié à l’identité du nouveau détenteur.

L’agent de transfert vérifie si le transfert peut être inscrit.

Le registre officiel de propriété reflète le changement accepté.

Si le processus s’arrête après l’étape deux, le destinataire peut contrôler le token sans occuper la même position juridique qu’un actionnaire reconnu par l’émetteur. Ce décalage peut apparaître plus tard, lorsque le détenteur attend un dividende, vote, demande un rachat ou tente de transférer à nouveau la position.

Les règles proposées par la SEC demandent comment les éléments onchain, notamment l’adresse du portefeuille, le nombre de titres et la date d’émission, doivent être reliés aux informations offchain telles que le nom et l’adresse du détenteur. La Commission souhaite également savoir si un transfert onchain devrait exiger une modification correspondante du fichier maître des actionnaires. Il s’agit autant d’une question d’infrastructure de marché que de conception blockchain, car le cadre proposé devra s’intégrer au processus existant de tenue des registres et de conformité plutôt que le remplacer intégralement.

Les agents de transfert devraient déclarer leur pile blockchain

Les modifications proposées au formulaire TA-2 montreraient comment les agents de transfert enregistrés utilisent concrètement les registres distribués. Les sociétés devraient déclarer le nombre d’émissions pour lesquelles la technologie blockchain maintient tout ou partie du fichier maître des actionnaires, ainsi que les titres tokenisés qu’elles обслужent.

Les déclarations distingueraient les tokens sponsorisés par l’émetteur des produits créés par des tiers. Les agents de transfert devraient également identifier les agents de tokenisation externes et les plateformes de registre distribué impliqués dans leurs activités.

Ces éléments pourraient montrer si une blockchain devient le registre officiel de propriété ou reste une couche supplémentaire liée à une base de données conventionnelle. Ils aideraient aussi les régulateurs à déterminer les responsabilités lorsque plusieurs sociétés participent à l’émission, à la conservation, à la tenue des registres et aux transferts de tokens. La proposition accepte les registres distribués sans obliger les émetteurs ou les agents à les adopter, ce qui signifie que les changements de déclaration visent la transparence et la supervision plutôt qu’une obligation de tokeniser.

Les actions tokenisées n’accordent pas toutes les mêmes droits

La distinction entre tokens sponsorisés par l’émetteur et tokens de tiers est plus qu’une catégorie de reporting. Un token sponsorisé par l’émetteur peut fonctionner comme le propre registre d’actions numérique de la société. Un produit de tiers peut représenter un droit de garde, un dérivé ou une créance contractuelle liée à un titre conventionnel.

Deux tokens affichant le même ticker boursier peuvent donc donner à leurs détenteurs des droits différents en matière de vote, de dividendes, de rachat et d’insolvabilité. Comme notre analyse des actions tokenisées de Crypto.com l’a expliqué, suivre la valeur d’une action cotée aux États-Unis ne fait pas nécessairement de l’acheteur un actionnaire direct de la société sous-jacente.

Les déclarations proposées ne rendraient pas ces modèles équivalents. Elles pourraient toutefois faciliter l’identification des produits qui se rattachent directement aux registres réglementés de propriété et de ceux qui ajoutent un autre émetteur ou dépositaire entre l’investisseur et l’action. Pour les lecteurs qui suivent ce segment, cette distinction est essentielle pour comprendre pourquoi les actifs tokenisés peuvent se ressembler en surface tout en produisant des परिणामats juridiques et opérationnels différents.

Identité du portefeuille et transferts restreints

Le projet considère une adresse de portefeuille comme l’un des éléments d’identification possibles pour une position sur titre tokenisé. Il prévoit néanmoins que le registre contienne le nom complet du détenteur et les autres informations nécessaires pour identifier le propriétaire inscrit.

Dans une déclaration séparée soutenant la proposition, la commissaire Hester Peirce a demandé si de futures règles devraient autoriser des identifiants comme l’adresse e-mail et l’adresse du portefeuille au lieu d’exiger toujours des noms et des adresses physiques. La distinction est importante car un portefeuille indique où se trouve un token, sans nécessairement identifier la personne légalement habilitée à détenir le titre.

L’identité n’est qu’une partie du contrôle. Les titres tokenisés peuvent être soumis à des restrictions de revente même lorsque leurs smart contracts peuvent circuler librement entre des portefeuilles compatibles. La règle proposée 17ad-31 encadrerait la manière dont les agents de transfert apposent et retirent les mentions restrictives. Avant de faciliter une transaction, un agent devrait avoir un motif raisonnable de croire qu’elle ne viole pas les exigences fédérales d’enregistrement.

Cela laisse aux développeurs un choix de conception important. Un smart contract avec autorisation peut rejeter un portefeuille inéligible avant que le transfert n’ait lieu. Un token moins restrictif peut, lui, se déplacer d’abord, laissant ensuite à l’agent de transfert le soin de refuser la modification correspondante du registre juridique. La seconde approche offre davantage de flexibilité onchain, mais elle crée aussi le risque d’un écart entre le token et le fichier officiel de propriété.

Les enregistrements blockchain doivent résister à l’examen hors chaîne

Même lorsque des contrôles de conformité sont intégrés au token, l’agent de transfert doit conserver un registre que les régulateurs peuvent examiner indépendamment. Selon la proposition, un agent utilisant un système électronique ou de registre distribué tiers devrait disposer d’un accès continu à des copies actuelles et complètes sans devoir faire intervenir le fournisseur.

La transaction peut être publique, mais la chaîne ne montre pas l’identité vérifiée derrière le portefeuille ni pourquoi l’agent de transfert a accepté ou refusé la modification. Ces enregistrements devraient donc toujours être conservés sous une forme accessible. L’exigence soulève aussi une question pratique pour les réseaux sans autorisation : un agent peut ne pas contrôler la blockchain, tout en restant responsable des informations de propriété qui en sont tirées.

La proposition associe l’accès aux registres à des garanties écrites pour les fonds et les titres, à la surveillance des risques matériels et à des procédures de continuité d’activité. Les smart contracts et les registres immuables ne résolvent pas des identifiants compromis, des défauts logiciels ou des données d’identité incorrectes. Les agents de transfert devraient toujours disposer d’un moyen de préserver les opérations et de reconstituer un registre exact lorsqu’une partie de la technologie tombe en panne.

DTCC teste déjà une façon de maintenir une représentation blockchain reliée au titre conventionnel sous-jacent. Son infrastructure réglementée reste responsable de la conservation et du règlement, tandis que la blockchain modifie la manière dont les positions sont enregistrées et transférées, comme Coindoo l’a indiqué dans son article sur le passage des actions et des bons du Trésor sur blockchain par DTCC.

La source juridique de vérité reste à déterminer

La proposition améliore la vision de la SEC sur les titres tokenisés, mais elle laisse plusieurs questions ouvertes pour le processus de normalisation :

Une blockchain peut-elle devenir le seul registre de propriété ?

Qui corrige un transfert onchain non autorisé ?

Que se passe-t-il lorsqu’un détenteur perd l’accès à son portefeuille ?

La conformité doit-elle intervenir avant ou après le transfert ?

La question la plus importante pour la SEC n’est pas de savoir si les actions peuvent circuler onchain, car elles le peuvent déjà. Il s’agit de déterminer si l’agent de transfert reste la source juridique de vérité lorsque le token, le détenteur du portefeuille et les registres de l’émetteur ne concordent plus.

La proposition reste ouverte à la consultation publique et n’accorde à ce jour aucune nouvelle approbation aux plateformes d’actions tokenisées. Les règles finales détermineront quelle part du système de propriété existant peut être transférée sur blockchain et quelles responsabilités juridiques demeurent hors chaîne.