« La tokenisation arrive en Amérique », a déclaré le PDG de Robinhood, Vlad Tenev, après l'annonce par la Securities and Exchange Commission (SEC) de son Innovation Exemption — et les marchés ont semblé bien accueillir cette décision. Dans les jours qui ont suivi, le Bitcoin (BTC) et l'Ether (ETH) ont chacun rebondi de plus de 10 %, tandis que le token UNI d'Uniswap — lié à un protocole qui semble pouvoir devenir un emplacement de choix pour la négociation d'actions tokenisées — a gagné plus de 30 %, selon les données CoinGecko.

Pourtant, alors que la SEC a bien donné le feu vert aux actions tokenisées aux États-Unis, la plupart des tokens d'actions existants sur le marché échappent aux nouvelles règles.

L'Innovation Exemption de cinq ans de la commission ouvre une voie permettant à certaines plateformes de négocier des actions tokenisées du National Market System (NMS) onchain sans s'enregistrer en tant que bourse de valeurs, et à des tiers de tokeniser des actions — mais uniquement sous un ensemble de conditions spécifiques. Les tokens doivent accorder aux détenteurs les mêmes « droits et privilèges » que les actions sous-jacentes, et les plateformes de négociation doivent autoriser à la fois les utilisateurs et les pools de liquidité.

Tous les tokens d'actions ne se valent pas. Un token peut ressembler à une action et suivre le prix d'une action sans offrir les droits d'actionnaire qui y sont associés. Selon les nouvelles règles, cette structure est classée comme une action synthétique et n'est pas conforme.

Cette distinction signifie que certains des plus grands acteurs du secteur partent peut-être déjà avec une longueur d'avance, tandis que d'autres devront rattraper leur retard. Comme le déclare Peter Curley, responsable des affaires réglementaires mondiales d'Ondo Finance, au Cointelegraph Magazine :

« Tout ce que nous faisons ne correspondra pas, et ce n'est pas grave. L'important, c'est que la SEC ait agi au lieu d'attendre que le Congrès termine le travail. »

La voie de la tokenisation de la SEC est étroite

L'ordonnance du 17 septembre de la SEC accorde à certaines plateformes un allègement temporaire de l'obligation de s'enregistrer en tant que bourses lorsqu'elles négocient des actions tokenisées du NMS via des pools de liquidité AMM (automated market maker) autorisés. En d'autres termes, l'ence a ouvert une voie pour la négociation d'actions onchain, mais une voie assez spécifique — et le token lui-même devient tout aussi important que la plateforme.

Pour être conforme, un token d'action doit donner aux détenteurs les mêmes dividendes et droits de vote que le titre sous-jacent. Et si un tiers peut tokeniser une action sans être affilié à l'émetteur, celui-ci a la possibilité de rejeter le token avant qu'il puisse être négocié.

Cela exclut l'exposition synthétique, ce qui est une mauvaise nouvelle pour les Stock Tokens de Robinhood et les xStocks de Kraken sous leur forme actuelle.

La commissaire Hester Peirce a souligné que l'exemption couvre un modèle particulier plutôt que toutes les manières possibles de négocier des titres tokenisés, bien qu'elle ait indiqué que la SEC est ouverte à d'autres modèles en dehors de la structure TSV.

Les produits les plus proches du modèle de la SEC

Les tokens d'actions de Coinbase sont dans la bonne direction. Le 14 septembre, le PDG Brian Armstrong a déclaré sur X que la société avait « fixé la norme » avec ses tokens d'actions, décrivant ces derniers comme n'étant ni synthétiques ni des instruments de dette, mais de « véritables titres entièrement adossés, échangeables contre les actions sous-jacentes, avec les dividendes intégrés », les droits de vote « arrivant bientôt ».

Cependant, l'offre actuelle de tokens d'actions de Coinbase s'adresse à des clients hors des États-Unis, et son infrastructure d'échange repose sur un carnet d'ordres central plutôt que sur les pools de liquidité AMM autorisés au cœur de l'exemption de la SEC. Coinbase exploite toutefois le réseau Base, elle dispose donc d'options à cet égard.

Ondo a lancé des titres américains tokenisés en juin, les actions sous-jacentes étant détenues en dépôt traditionnel et le token représentant le droit de l'investisseur onchain. Elle a également acquis Oasis Pro, qui comprend un courtier-négociant enregistré auprès de la SEC, un système de négociation alternatif (ATS) et un agent transfert, avec une infrastructure couvrant les volets traditionnel et onchain du marché.

Curley déclare que l'exemption de la SEC favorise « exactement le modèle que nous avons déjà prouvé : adossé à un dépositaire, basé sur des droits, avec de véritables droits d'actionnaire et des actions sociétaires transmis jusqu'au détenteur ». Il ajoute toutefois : « nous ne supposons rien obtenu automatiquement. »

Coinbase et Ondo détiennent chacune des éléments de l'infrastructure que la SEC semble vouloir. Ni l'une ni l'autre ne peut supposer que son dispositif actuel est conforme sans quelques ajustements, mais elles pourraient avoir moins à reconstruire.

Les pools autorisés d'Uniswap pourraient ouvrir la porte

L'exemption de la SEC est spécifiquement conçue autour des pools de liquidité AMM autorisés, ce qui s'annonce comme une bonne nouvelle pour Uniswap. Le protocole a introduit les Permissioned Pools pour la v4 en juillet, permettant aux actifs réglementés de se négocier via des AMM avec une conform appliquée directement onchain.

Cela ne fait pas d'Uniswap lui-même un TSV, mais son infrastructure v4 pourrait être utilisée par des opérateurs qui en construisent un, car les Permissioned Pools permettent aux émetteurs de contrôler qui peut négocier ou fournir de la liquidité — ce qui est conforme aux exigences de la SEC. L'accès autorisé nécessite une vérification Know Your Customer (KYC), la tenue de registres, des avis publics et la transparence des transactions.

Si cette infrastructure peut être reliée aux droits d'actionnaire et à l'infrastructure réglementaire requis pour la négociation de titres américains, Uniswap dispose potentiellement d'un cadre adaptable au modèle de la SEC.

Robinhood a les utilisateurs, mais pas le bon produit

Robinhood compte déjà environ 200 tokens d'actions négociés sur la Robinhood Chain, que Tenev a décrite comme adossée au prorata un pour un et entièrement composable en DeFi. Mais Jaewon Kim, directeur de la recherche chez Four Pillars, a fait remarquer que l'ordonnance de la SEC exclut l'exposition synthétique, écartant des produits comme les Stock Tokens et les xStocks de Kraken.

Les Stock Tokens de Robinhood sont des titres de dette tokenisés émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited. Ils offrent une exposition économique aux actions sous-jacentes mais ne confèrent pas aux détenteurs de droits légaux ou bénéfiques, et ne sont ni enregistrés en vertu des lois américaines sur les valeurs mobilières ni accessibles aux personnes américaines.

Le produit actuel de Robinhood ne correspond donc pas aux règles de la SEC, mais sa distribution et son infrastructure blockchain pourraient lui donner un avantage majeur s'il parvient à adapter son modèle aux nouvelles exigences.

Les xStocks de Kraken sont entièrement adossés à des actions sous-jacentes, mais ils ne confèrent pas non plus aux détenteurs les mêmes droits que les actions classiques — et être adossé à des actions ne suffit pas pour bénéficier de cette exemption.

Bryan Choe, directeur de la recherche et des opérations chez RWA.xyz, une plateforme d'intelligence de marché pour les actifs réels tokenisés (RWA), indique que la plupart des produits d'actions tokenisées existants sont actuellement sponsorisés par des tiers, mais il s'attend à ce que cela change au cours des 12 prochains mois. « Nous nous attendons à ce que la plupart des produits évoluent vers des modèles sponsorisés par les émetteurs », déclare-t-il au Cointelegraph Magazine, ajoutant que l'exemption « aligne les émetteurs de tokens sur les émetteurs d'actions » et pourrait apporter plus d'équilibre entre les différents modèles d'émission.

Cinq ans pour prouver que les actions tokenisées sont réellement meilleures

La SEC qualifie l'exemption de temporaire, et le président Paul Atkins indique que la période de cinq ans permettra au marché de « se développer » pendant que la commission « évalue de futures règles ».

Au-delà de la question de savoir quelle entreprise obtiendra la première plateforme conforme, le vrai test est de savoir si les actions tokenisées décolleront un jour. Comme le résume Curley, les investisseurs doivent au final obtenir quelque chose de « plus rapide, moins cher ou plus utile qu'une position de courtage classique ».

Les questions pratiques au cours des cinq prochaines années porteront notamment sur la capacité des plateformes à satisfaire aux exigences d'autorisation de l'exemption, sur la capacité des émetteurs et dépositaires à délivrer des droits d'actionnaire onchain, et sur la capacité d'une liquidité suffisante à se rassembler dans des pools conformes pour soutenir une expérience de négociation viable. Ces questions découlent directement de la structure de l'exemption : la conformité est exigée à la fois au niveau du token et la plateforme, tandis que les avantages potentiels dépendent de l'accès des utilisateurs à des marchés utiles.

Des questions ont déjà été soulevées quant à savoir si une liquidité fragmentée entre les tokens d'actions peut offrir de bons prix ou une expérience utilisateur correcte. L'exemption pourrait permettre une négociation 24h/24 et 7j/7, la propriété fractionnée, un règlement plus rapide, la composabilité onchain et de véritables droits d'actionnaire. Mais au bout du compte, ces avantages n'ont d'importance que si les investisseurs s'y intéressent réellement.

Source : Cointelegraph Magazine