Galaxy Research estime que le cadre Reg Crypto proposé par la US Securities and Exchange Commission (SEC) pourrait offrir à des centaines de tokens déjà en circulation une voie formelle de sortie du statut de contrat d'investissement, ce qui règlerait potentiellement l'une des questions les plus anciennes du droit des valeurs mobilières appliqué aux cryptomonnaies.

Dans une analyse publiée le 21 août, Galaxy soutient que la proposition pourrait remplacer des années d'incertitude quant au moment où prend fin un contrat d'investissement lié à un token par quelque chose de bien plus simple : un dépôt de dossier et une date consignée.

Alex Thorn, responsable de la recherche à l'échelle du groupe chez Galaxy, a déclaré que le premier effet visible du cadre serait probablement la résolution des questions de droit des valeurs mobilières entourant les tokens déjà négociés, plutôt qu'une nouvelle vague de ventes publiques de tokens. Ce point est important car la proposition semble viser non seulement les levées de fonds futures, mais aussi les projets qui vivent depuis des années dans une zone grise tout en cherchant à déterminer si l'émission initiale d'un token conserve des conséquences au regard du droit des valeurs mobilières.

La SEC estime qu'environ 475 émetteurs déposeraient chaque année des rapports de transition au titre du dispositif de sécurisation pour les contrats d'investissement, contre environ 130 offres annuelles attendues au titre des deux nouvelles exemptions de levée de fonds prévues par la proposition. Selon Galaxy, cet écart suggère que les projets existants pourraient avoir un usage plus immédiat du processus de sortie que les nouveaux émetteurs des voies de financement.

« Reg Crypto pourrait apporter une clarté réglementaire significative, mais seul le Congrès peut rendre cette clarté durable », a déclaré M. Thorn.

Une sortie formelle pour les tokens hérités

Aux termes de la proposition, le dispositif de sécurisation s'appliquerait à un actif crypto qui n'est pas lui-même une valeur mobilière mais qui a été émis ou vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement. Les actions tokenisées, les obligations et les dispositifs combinant des tokens avec des participations au capital ou une autre valeur mobilière resteraient hors du cadre.

Un émetteur pourrait invoquer le dispositif de sécurisation après avoir achevé — ou définitivement arrêté — l'ensemble des travaux de gestion essentiels promis aux acheteurs. L'émetteur doit également cesser de formuler de nouvelles promesses d'exécution de tels travaux et déposer un rapport de transition auprès de la SEC.

Une fois ces exigences satisfaites, le contrat d'investissement concerné serait réputé résilié au titre du Securities Act et du Securities Exchange Act. Le token lui-même pourrait continuer d'exister et de se négocier sans demeurer lié au contrat initial.

Galaxy décrit le cadre comme un modèle juridique praticable pour le cycle de vie d'un token : le contrat d'investissement commencerait à la date d'émission de l'actif et prendrait fin une fois les travaux promis par l'émetteur achevés. Contrairement à une action, un token ne conserverait pas un traitement permanent de valeur mobilière au seul motif qu'il a été distribué à l'origine dans le cadre d'un contrat d'investissement.

Les émetteurs piloteraient le processus en déposant le formulaire TR et en certifiant qu'ils remplissent les conditions, bien qu'une comparaison antérieure des cadres ait relevé que la SEC conserverait le pouvoir de contester une certification.

Les projets n'auraient pas besoin d'avoir utilisé l'une ou l'autre des exemptions de levée de fonds de Reg Crypto pour solliciter le dispositif de sécurisation. Selon Galaxy, cette voie autonome concerne donc les tokens émis des années avant la proposition, y compris les actifs dont la situation juridique est restée non tranchée au fil des discours réglementaires, des accords de règlement liés à des mesures d'application de la loi et des décisions de justice.

La SEC estime que la préparation d'un rapport de transition autonome exigerait en moyenne 30 heures de travail, y compris les prestations réalisées par des prestataires de services professionnels externes. Selon Galaxy, cette charge de travail attendue signifie que la plupart des émetteurs auraient probablement besoin d'un soutien juridique ou de conformité pour mener le processus à bien.

Deux exemptions ouvriraient la vente de tokens aux investisseurs américains

Outre le dispositif de sécurisation, Reg Crypto propose deux exemptions aux exigences d'enregistrement du Securities Act de 1933.

Comme crypto.news l'a précédemment indiqué dans sa couverture de l'exemption de 75 millions de dollars, la voie dédiée aux startups permettrait à un émetteur de distribuer jusqu'à 5 millions de dollars de contrats d'investissement couverts sur une période maximale de quatre ans. Cette exemption unique nécessiterait des dépôts publics au début et à la fin de la période.

Une seconde voie, inspirée du Regulation A, comporterait deux niveaux. Le niveau 1 permettrait à un émetteur de lever jusqu'à 20 millions de dollars en 12 mois, tandis que le niveau 2 porterait le plafond à 75 millions de dollars sur la même période.

Les offres relevant de cette seconde voie exigeraient une qualification de la SEC, des états financiers et des rapports périodiques. Les émetteurs du niveau 2 devraient également présenter des états financiers audités ainsi que des liens organisationnels, de gestion et d'actifs substantiels avec les États-Unis.

Pour les investisseurs non accrédités, la limite d'achat serait égale à 10 % du revenu annuel ou du patrimoine net, selon le montant le plus élevé. Selon Galaxy, cette disposition donnerait aux investisseurs particuliers américains un accès légal aux distributions de tokens éligibles tout en imposant une limite d'exposition définie.

Les contrats d'investissement couverts vendus au titre de l'une ou l'autre exemption ne seraient pas des valeurs mobilières restreintes au sens de la proposition. Sauf si l'émetteur ajoutait une restriction contractuelle distincte, les acheteurs pourraient les revendre immédiatement, sans période de détention fédérale.

Galaxy a identifié l'absence de période de blocage à la revente comme une caractéristique potentiellement importante pour les projets souhaitant que leurs tokens circulent parmi les utilisateurs plutôt que de rester entre les mains d'investisseurs en capital-risque. Le cabinet de recherche a également noté que les émetteurs accepteraient des obligations détaillées de divulgation et de reporting en échange de cette flexibilité.

Les divulgations sur les tokens différeraient des dépôts d'actions

Plutôt que de s'appuyer uniquement sur des règles de divulgation rédigées pour les actions de sociétés, Reg Crypto exigerait des informations liées au fonctionnement réel des actifs numériques.

Les émetteurs devraient divulguer l'offre de tokens, les calendriers de mise en circulation, les systèmes de création et de destruction de tokens, les dispositifs de gouvernance et les autorisations des contrats intelligents. Les informations requises comprendraient également le code source, la structure de l'écosystème du projet, les promesses de développement et l'avancement de leur réalisation.

Selon Galaxy, cette liste couvre des informations que les acheteurs de tokens utilisent pour évaluer un projet mais qui peuvent ne pas figurer dans un dépôt d'actions classique. La détention de tokens ne confère pas nécessairement les droits de vote, de dividende ou de liquidation attachés aux actions, ce qui rend les contrôles de l'offre et l'accès aux contrats intelligents plus pertinents pour la décision d'investissement.

Malgré ces nouvelles voies, M. Thorn s'est interrogé sur le nombre de projets qui choisiraient les exemptions de levée de fonds. La règle 506 du Regulation D autorise déjà des offres sans plafond, sans procédure de qualification de la SEC ni rapports publics périodiques, même si elle n'offre pas la même voie de distribution publique aux acheteurs non accrédités.

Les structures offshore pourraient constituer un autre obstacle pour les offres de plus grande envergure. Selon Galaxy, les projets de tokens recourent souvent à des fondations étrangères pour la gouvernance, la gestion de trésorerie et la planification fiscale, tandis que la plus importante des exemptions de Reg Crypto exigerait qu'une grande partie de l'organisation, de la direction et des actifs de l'émetteur soit située aux États-Unis. L'exemption dédiée aux startups n'impose pas la même condition d'incorporation aux États-Unis, et Galaxy estime que les offres nationales plus modestes pourraient donc recourir plus aisément à la voie de 5 millions de dollars, malgré son plafond inférieur.

Ce que les règles de la SEC laisseraient sans réponse

Reg Crypto primerait sur les exigences d'enregistrement et de qualification des États pour les offres primaires couvertes et certaines transactions secondaires, à condition que l'émetteur reste à jour de ses obligations. L'autorité des États en matière de lutte contre la fraude continuerait de s'appliquer.

La proposition n'établit pas de règles pour les plateformes d'échange, les courtiers, les négociants ou les dépositaires. Elle ne détermine pas non plus si un token qui sort du statut de contrat d'investissement devient une marchandise sous la supervision de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Une analyse distincte de Reg Crypto a conclu que le dispositif de sécurisation pourrait donc supprimer le traitement par la SEC sans attribuer le token à un autre régulateur fédéral.

Le CLARITY Act répondrait à cette question par une législation répartissant la surveillance entre la SEC et la CFTC. Galaxy a averti qu'une règle d'agence pourrait également être modifiée par une future commission, tandis qu'une législation fédérale offrirait davantage de permanence et primerait sur toute règle contradictoire de la SEC si le Congrès l'adoptait.

Le Sénat a programmé un test procédural le 15 septembre pour le CLARITY Act, selon la récente couverture des votes du Sénat. La motion de clôture requiert 60 voix et ne permettrait à la chambre que de commencer l'examen du texte, et non d'en approuver l'adoption définitive.

La SEC a publié Reg Crypto au Federal Register le 21 août sous le numéro de dossier S7-2026-27. Le président Paul Atkins et les commissaires Hester Peirce et Mark Uyeda ont publié des déclarations soutenant la proposition, et la période de consultation publique reste ouverte jusqu'au 20 octobre.

Source : crypto.news