La Securities and Exchange Commission américaine (SEC) a proposé le 18 août le Regulation Crypto Assets, également appelé Reg Crypto, établissant un nouveau cadre pour certaines offres de tokens. Selon Alex Thorn, de Galaxy, cette proposition pourrait offrir une voie réglementée pour l'émission de tokens aux États-Unis. Le cadre introduit également un processus permettant de mettre fin à un contrat d'investissement une fois que l'émetteur a achevé les travaux promis.

Si elle est adoptée, la Reg Crypto permettrait aux émetteurs remplissant les conditions requises de lever jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans, ou 20 millions ou 75 millions de dollars par an au titre de l'exemption plus large, selon le palier applicable. La proposition pourrait également permettre à certains tokens de sortir du statut de contrat d'investissement après que les émetteurs ont accompli les travaux de développement et effectué les dépôts exigés. Selon M. Thorn, une action rapide de la SEC pourrait mettre le cadre en vigueur avant 2027, sous réserve du processus de consultation et de la législation. Cette initiative fait suite à des années durant lesquelles de nombreux émetteurs de tokens ont exclu les investisseurs américains ou structuré leurs ventes à l'étranger face à un traitement incertain au regard du droit des valeurs mobilières.

La Reg Crypto établit les règles d'émission de tokens

Selon M. Thorn, la Reg Crypto s'applique aux actifs cryptographiques qui ne sont pas eux-mêmes des valeurs mobilières, à condition qu'ils aient été vendus dans le cadre de contrats d'investissement comportant des travaux de développement promis. La notion de contrat d'investissement découle de l'arrêt SEC v. W.J. Howey Co. rendu par la Cour suprême en 1946, selon lequel un investissement d'argent dans une entreprise commune, avec des bénéfices attendus des efforts d'autrui, constitue une valeur mobilière — un test que la SEC applique aux ventes de tokens depuis l'essor des levées de fonds par ICO en 2017.

La proposition crée deux exemptions de levée de fonds. Une exemption destinée aux jeunes entreprises permettrait aux émetteurs de lever jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans, tandis qu'une exemption plus large autoriserait des offres de 20 millions ou de 75 millions de dollars sur 12 mois. Ces plafonds et la structure de divulgation par paliers font écho au Regulation A, l'exemption existante pour les petites offres, qui fixe des limites de 20 millions et de 75 millions de dollars pour ses deux paliers de 12 mois et qui a déjà été utilisée pour des ventes de tokens, notamment l'offre de Blockstack en 2019, première vente de tokens qualifiée par la SEC au titre de cette exemption.

Les deux options exigent des dépôts réglementaires et des divulgations spécifiques. Les offres de niveau 2 (Tier 2) exigeraient en outre des états financiers audités. Les émetteurs devraient fournir des informations sur l'offre de tokens, les calendriers de mise en circulation, la frappe, la destruction, la gouvernance et les permissions des contrats intelligents, et seraient également tenus d'expliquer leurs projets et l'avancement de leur développement.

De manière notable, la proposition permettrait à certains investisseurs non accrédités de participer, leurs achats étant soumis à des limites fondées sur le revenu annuel ou le patrimoine net. Cela contraste avec le Regulation D, l'exemption qu'ont utilisée jusqu'à présent de nombreux émetteurs de tokens, qui réserve les ventes aux investisseurs accrédités.

La SEC crée une voie de sortie pour les tokens

La Reg Crypto traite également de ce qui se passe une fois qu'un émetteur a achevé les travaux de développement promis. En vertu de la proposition, le contrat d'investissement associé pourrait cesser d'exister dès lors que les conditions requises et les dépôts sont satisfaits. Ce concept fait écho aux propositions de « token safe harbor » formulées par la commissaire Hester Peirce en 2020 et 2021, qui visaient une période de grâce de trois ans pour permettre aux réseaux de tokens de mûrir avant que les obligations du droit des valeurs mobilières ne s'appliquent.

Ce safe harbor pourrait également couvrir des tokens émis il y a plusieurs années sans recourir aux nouvelles exemptions de levée de fonds. M. Thorn a indiqué que cela pourrait aider à traiter le cas d'actifs dont le statut au regard du droit des valeurs mobilières demeure indéterminé.

La SEC estime qu'environ 475 émetteurs pourraient recourir chaque année au safe harbor, tandis qu'environ 130 offres pourraient s'appuyer sur les deux exemptions de levée de fonds. Par ailleurs, les tokens couverts pourraient devenir immédiatement transférables en vertu de la proposition, et le cadre primerait sur certaines exigences d'enregistrement émanant des États.

La proposition de la SEC face aux commentaires et au calendrier

La proposition ne couvre ni les plateformes d'échange, ni les courtiers, ni les négociants, ni la garde d'actifs, ni les valeurs mobilières tokenisées. Les commentaires doivent être soumis dans un délai de 60 jours suivant la publication au Federal Register.

La SEC a annulé sa réunion publique du 14 août avant de publier la Reg Crypto quatre jours plus tard. Le président Paul Atkins ainsi que les commissaires Hester Peirce et Mark Uyeda ont publié des déclarations de soutien.

M. Thorn a déclaré qu'une adoption avant 2027 supposerait un calendrier rapide, et a noté que le Congrès pourrait encore influencer le cadre par une législation future. Le Congrès débat par ailleurs d'une législation sur la structure du marché des actifs numériques après l'adoption du CLARITY Act par la Chambre des représentants en juillet 2025, et la question de savoir comment une version finale de la Reg Crypto s'articulerait avec une éventuelle loi qui en résulterait reste ouverte.