La commissaire de la SEC Hester Peirce a déclaré que les coffres crypto et les produits de prêt onchain devraient être évalués selon leur fonctionnement, et non selon le fait qu’ils utilisent une infrastructure blockchain ou des smart contracts.

Dans une déclaration sur les coffres crypto et les stratégies de prêt, Peirce, souvent surnommée “Crypto Mom” en raison de sa position dissidente dans plusieurs actions d’application de la SEC liées aux cryptomonnaies et de sa proposition antérieure de régime de safe harbor pour les tokens, a averti que le fait de placer une stratégie de rendement dans un smart contract ne met pas automatiquement cette activité hors de portée du droit américain des valeurs mobilières.

“Moving activities that fall within the scope of the federal securities laws onchain” ne soustrait pas ces activités aux lois administrées par la SEC, a écrit Peirce.

Sa déclaration n’a pas créé de nouvelle règle et n’a pas affirmé que tous les coffres crypto et protocoles de prêt onchain sont des produits financiers assimilables à des valeurs mobilières. Elle a plutôt décrit les types de questions juridiques pouvant se poser lorsque des utilisateurs déposent des actifs dans des coffres ou des systèmes de prêt qui génèrent des rendements par le staking, le prêt ou d’autres stratégies. Cette déclaration intervient alors que les protocoles DeFi proposant des produits de rendement de type coffre — tels que les coffres inspirés de Yearn Finance et les plateformes de prêt comme Aave et Compound — continuent de croître, attirant davantage l’attention des régulateurs qui évaluent l’application des cadres existants aux produits financiers fondés sur du code.

Un coffre entièrement régi par un code fixe peut soulever des questions différentes de celles posées par un coffre dans lequel un curateur choisit activement la manière dont les actifs des utilisateurs sont déployés. De même, un marché de prêt assorti de conditions prédéterminées peut être perçu différemment d’un produit dans lequel une équipe modifie régulièrement les taux d’intérêt, les exigences de collatéral et les seuils de liquidation.

La question centrale, selon Peirce, n’est pas de savoir si un produit se présente comme décentralisé. Les régulateurs examineraient qui prend les décisions, ce que les utilisateurs attendent de ces décisions et si l’arrangement commence à ressembler à un produit d’investissement géré.

Ce que Peirce entend par coffre crypto

Les coffres crypto permettent généralement aux utilisateurs de déposer des actifs dans des smart contracts qui orientent ces actifs vers des activités génératrices de rendement, notamment le staking et le prêt.

Bien que le terme puisse donner l’impression que ces produits sont uniformes, Peirce a indiqué que leurs structures peuvent différer sensiblement. Elle a décrit un spectre allant d’allocations programmatiques déterminées entièrement par des smart contracts immuables à des produits dans lesquels une autre personne ou un groupe dispose d’un pouvoir discrétionnaire sur l’endroit où les actifs sont placés.

Un smart contract peut exécuter chaque transaction tandis qu’une équipe humaine contrôle encore la stratégie qui la sous-tend. Les curateurs peuvent choisir des protocoles, déplacer des actifs entre différentes opportunités, ajouter des tokens pris en charge ou décider quels autres gestionnaires peuvent contrôler les allocations.

Dans ce type de structure, l’automatisation prend en charge l’exécution, mais n’élimine pas la gestion. Les utilisateurs peuvent toujours s’appuyer sur des personnes identifiables pour prendre des décisions qui influent sur la réussite de la stratégie.

L’analyse de la SEC pourrait porter sur plusieurs questions

Peirce a indiqué que l’analyse ne se limite pas à déterminer si le token d’un coffre est lui-même une valeur mobilière. Un même produit pourrait soulever plusieurs questions juridiques distinctes.

Un dispositif de coffre pourrait être examiné comme un possible contrat d’investissement. Un coffre pourrait également relever du domaine des sociétés d’investissement s’il détient des valeurs mobilières ou alloue les actifs des utilisateurs à des investissements en valeurs mobilières. Un curateur qui gère ces investissements pourrait soulever des questions au regard des règles applicables aux conseillers en investissement. Séparément, un prêt onchain pourrait présenter les caractéristiques d’un titre de créance constituant une valeur mobilière.

Ces questions peuvent conduire à des réponses différentes au sein d’un même produit. Un actif crypto déposé peut ne pas être lui-même une valeur mobilière, tandis que le dispositif géré par lequel cet actif est déployé pourrait néanmoins soulever des préoccupations au regard du droit des valeurs mobilières. La composante de prêt peut également être évaluée séparément : un token n’a pas nécessairement besoin d’être une valeur mobilière pour que le prêt construit autour de lui nécessite une analyse plus approfondie.

Les documents publiés par la SEC sur les transactions impliquant des actifs crypto décrivent les contrats d’investissement au regard de quatre éléments centraux : un investissement d’argent, une entreprise commune, une attente raisonnable de profits et des profits provenant des efforts managériaux essentiels d’autrui. Ce test en quatre volets remonte à la décision de 1946 de la Cour suprême des États-Unis dans l’affaire SEC v. W.J. Howey Co., qui demeure le cadre fondamental permettant de déterminer si un arrangement constitue un contrat d’investissement au sens du droit fédéral des valeurs mobilières.

Peirce a appliqué ce cadre aux coffres. Un produit pourrait devenir juridiquement significatif lorsque les utilisateurs déposent des actifs dans une stratégie commune et s’attendent raisonnablement à ce que le travail entrepreneurial ou managérial d’un déployeur ou d’un curateur génère leurs rendements.

Les questions pertinentes consistent notamment à savoir si le coffre donne simplement aux utilisateurs accès à un processus fixe ou si les utilisateurs choisissent le coffre parce qu’ils font confiance à un curateur pour identifier des opportunités. Les régulateurs peuvent également se demander si le curateur peut modifier les allocations après le dépôt des fonds par les utilisateurs et si les rendements sont présentés comme le résultat de l’expertise d’une équipe.

Aucun élément pris isolément ne règle la question, a indiqué Peirce, mais le degré d’implication managériale continue peut influer de manière significative sur l’analyse.

Des coffres similaires peuvent être traités différemment

Deux produits permettant tous deux aux utilisateurs de déposer des actifs crypto et de percevoir un rendement pourraient être considérés différemment selon leur structure.

Dans un premier exemple, un coffre suit une formule d’allocation fixe inscrite dans un smart contract immuable. Aucune personne ne sélectionne de nouvelles stratégies, ne fait tourner les actifs ou ne modifie les règles après le dépôt des fonds par les utilisateurs. Le code exécute une fonction prédéterminée plutôt que de mettre en œuvre les décisions continues d’un gestionnaire actif.

Cette structure pourrait affaiblir l’argument selon lequel les utilisateurs dépendent des efforts managériaux continus de quelqu’un. Toutefois, elle n’éliminerait pas automatiquement toutes les questions liées au droit des valeurs mobilières, en particulier si le coffre détient ou investit dans des actifs qui sont des valeurs mobilières.

Un second coffre pourrait fonctionner différemment. Un curateur pourrait surveiller les rendements disponibles, déplacer les actifs déposés entre des protocoles, retirer les stratégies jugées trop risquées et ajouter de nouvelles opportunités à mesure que les conditions de marché évoluent. Les utilisateurs peuvent choisir ce coffre parce qu’ils s’attendent à ce que le jugement du curateur produise de meilleurs rendements. Même si les smart contracts exécutent les transferts, le résultat économique dépendrait toujours des décisions du curateur.

Un troisième produit pourrait se situer entre ces deux exemples. Ses transactions quotidiennes peuvent être automatisées, tandis qu’un administrateur conserve l’autorisation de modifier les actifs pris en charge, de changer les paramètres de risque ou de désigner les personnes responsables des décisions d’allocation.

Cette structure hybride montre pourquoi le mot “automatisé” ne règle pas la question juridique. Les régulateurs examineraient toujours si des personnes conservent un contrôle significatif sur la stratégie et si les utilisateurs s’appuient sur ce contrôle.

Les actifs détenus dans le coffre comptent également

La gestion n’est qu’une partie de l’analyse. Peirce a également averti qu’un coffre détenant des valeurs mobilières ou allouant des actifs à des investissements en valeurs mobilières pourrait entrer dans le champ de l’Investment Company Act.

L’Investment Company Act of 1940 régit les sociétés principalement engagées dans l’investissement, le réinvestissement et la négociation de valeurs mobilières. Il traite de la structure et du fonctionnement des véhicules d’investissement collectif, y compris des conflits pouvant survenir lorsque l’argent est géré collectivement.

Peirce a indiqué que plusieurs structures de coffres crypto pourraient ressembler à des véhicules déjà reconnus dans la finance traditionnelle. Un coffre détenant un portefeuille fixe avec peu ou pas de gestion active pourrait fonctionner de manière similaire à un unit investment trust. Un coffre dont les gestionnaires modifient activement le portefeuille pourrait ressembler à une société d’investissement de gestion. Un produit offrant un traitement ou des stratégies différents à des clients individuels pourrait se rapprocher d’un compte géré séparément.

Ces comparaisons ne constituent pas des classifications automatiques. Un portefeuille fixe, un pool géré activement et une stratégie individualisée n’ont pas la même structure économique, même si les trois fonctionnent au moyen de smart contracts.

Les curateurs peuvent faire face à des questions distinctes relatives au conseil

Un coffre peut soulever des questions concernant le produit lui-même et des questions distinctes concernant les parties qui le gèrent.

En vertu de l’Investment Advisers Act of 1940, les entreprises ou personnes rémunérées pour conseiller autrui sur des investissements en valeurs mobilières peuvent être soumises à des obligations d’enregistrement et à d’autres obligations réglementaires, sous réserve des définitions et exceptions prévues par la loi.

Cela pourrait devenir pertinent lorsqu’un curateur reçoit une rémunération pour choisir des investissements en valeurs mobilières, réallouer un portefeuille ou recommander la manière dont les actifs des utilisateurs devraient être déployés.

Peirce a établi une distinction entre la création d’un logiciel neutre et l’exercice d’un pouvoir discrétionnaire d’investissement pour le compte d’autrui. Un développeur qui publie du code que les utilisateurs appliquent de manière indépendante peut se trouver dans une position différente de celle d’un curateur qui gère continuellement un portefeuille et est rémunéré pour ce travail. Un produit peut également combiner les deux rôles, avec une partie qui construit l’infrastructure et une autre qui contrôle la stratégie.

Peirce n’a pas fourni de ligne de démarcation universelle. Elle a indiqué que la conclusion dépendrait de la structure et des activités spécifiques de chaque coffre.

Les prêts onchain nécessitent un examen distinct

Les stratégies de prêt onchain permettent aux utilisateurs de déposer des actifs dans des systèmes qui prêtent ces actifs à des emprunteurs moyennant rémunération. Les transactions peuvent être exécutées automatiquement, mais des personnes peuvent rester responsables de nombreuses conditions régissant le marché.

Les gestionnaires peuvent décider quels actifs peuvent être fournis ou empruntés, fixer les taux d’intérêt, établir les limites de loan-to-value et déterminer à quel moment les positions doivent être liquidées.

Peirce a indiqué que les prêts onchain peuvent avoir des implications au regard des valeurs mobilières en fonction des motivations des parties, du plan de distribution et d’autres facteurs pertinents. Dans certaines circonstances, ils peuvent présenter les caractéristiques de titres de créance constituant des valeurs mobilières. Cela signifie que l’analyse peut se concentrer sur le prêt lui-même, plutôt que seulement sur le token prêté.

Un prêt direct organisé pour financer un besoin commercial précis pourrait avoir un objectif économique différent de celui d’un produit de rendement standardisé distribué largement à des utilisateurs recherchant des rendements d’investissement. Le premier peut ressembler à une opération de prêt ordinaire. Le second pourrait attirer davantage l’attention s’il est largement commercialisé comme une opportunité d’investissement et si les participants y entrent principalement pour obtenir un rendement.

Décrire ces deux produits comme des “prêts onchain” peut masquer ces différences. La SEC examinerait leur finalité économique, leur distribution et leur fonctionnement plutôt que de s’en remettre à l’étiquette technique.

Questions pour les opérateurs de coffres et de prêts

Peirce n’a pas publié de classification universelle, mais sa déclaration a identifié des questions pratiques pour les développeurs, les curateurs et les opérateurs de prêts.

Ces questions incluent qui choisit les stratégies de génération de rendement du coffre, si les allocations peuvent changer après le dépôt des actifs par les utilisateurs et qui a le pouvoir de modifier les paramètres de risque. Les opérateurs peuvent également devoir se demander si les utilisateurs s’appuient sur l’expertise d’un curateur, comment les rendements attendus sont décrits, si le coffre détient ou investit dans des valeurs mobilières et si quelqu’un est rémunéré pour gérer ces investissements.

Pour les produits de prêt, les questions pertinentes incluent qui fixe les taux d’intérêt et les exigences de collatéral, dans quelle mesure les positions de prêt sont largement distribuées et quel objectif économique le prêt sert.

Aucune réponse unique ne détermine nécessairement l’issue. La structure complète compte, y compris les actifs concernés, le niveau de contrôle managérial, la manière dont le produit est présenté et la source des rendements attendus par les utilisateurs.

Peirce a également souligné l’autre côté de la frontière. Elle a déclaré que de nombreux actifs et activités crypto ne relèvent pas du droit fédéral des valeurs mobilières, et que toute analyse de la SEC doit respecter les limites de compétence fixées par le Congrès ainsi que les droits des développeurs en matière de liberté d’expression.

La déclaration invite le secteur à formuler des retours

La déclaration de Peirce ne dit pas que chaque coffre crypto ou protocole de prêt onchain est un produit financier assimilable à une valeur mobilière. Elle indique que certaines structures peuvent déjà relever des cadres existants applicables aux valeurs mobilières, aux sociétés d’investissement ou aux conseillers en investissement. Son approche contraste avec les actions de la SEC menées par voie d’application contre des plateformes de prêt crypto centralisées telles que BlockFi, Celsius et Nexo, dans lesquelles l’agence a allégué des offres de valeurs mobilières non enregistrées plutôt que de publier un cadre d’évaluation des produits fondés sur du code.

Peirce a encouragé les acteurs du marché à se rapprocher de la SEC lors du développement et de l’exploitation de ces produits. Certains produits peuvent se situer en dehors de la compétence de l’agence. D’autres peuvent nécessiter une voie conforme leur permettant de continuer à utiliser l’infrastructure blockchain tout en respectant les obligations juridiques existantes.

Elle a également sollicité des retours sur la question de savoir si les réglementations actuelles devraient être modifiées afin d’accueillir les coffres, le prêt onchain et d’autres structures émergentes sans affaiblir la protection des investisseurs ni l’intégrité des marchés.

Le message de la déclaration est plus spécifique que l’affirmation selon laquelle les coffres crypto sont des valeurs mobilières. La ligne de partage dépend de qui contrôle la stratégie, de ce que le coffre fait des actifs déposés et du fait que les utilisateurs s’appuient ou non sur quelqu’un d’autre pour générer des rendements.

Un smart contract peut automatiser un produit d’investissement. Il ne peut pas, à lui seul, déterminer ce qu’est ce produit.

Revue des sources : d’après la déclaration officielle de la commissaire de la SEC Hester Peirce sur les coffres crypto et les stratégies de prêt, ainsi que les documents publiés par la SEC sur les contrats d’investissement, l’Investment Company Act et l’Investment Advisers Act, vérifiés le 22 juillet 2026.