La Securities and Exchange Commission des États-Unis a émis un avis d'annulation le 13 août concernant le vote prévu sur Reg Crypto, à un jour de la réunion des commissaires. L'agence n'a fourni aucune raison à cette décision et n'a pas annoncé de nouvelle date. Reg Crypto était le seul point à l'ordre du jour.

Selon l'avis de réunion original, les commissaires devaient examiner s'il convenait de proposer un régime d'offrance adapté à certains contrats d'investissement impliquant des crypto-actifs. L'avis d'annulation maintient cette proposition en dehors du processus formel de consultation publique, alors même que le Congrès s'apprête à reprendre ses propres négociations sur la structure du marché des crypto-actifs en septembre.

Reg Crypto disparaît du calendrier

Le président de la SEC, Atkins, a présenté Reg Crypto pour la première fois lors d'un discours du 17 mars, proposant des exemptions temporaires pour les projets crypto à un stade précoce et les levées de fonds, ainsi qu'un mécanisme de sauvegarde (« safe harbor ») destiné à clarifier le moment où un contrat d'investissement impliquant un crypto-actif prend fin. À l'époque, il avait indiqué qu'il s'attendait à ce que la Commission examine une proposition dans un délai de quelques semaines.

Près de cinq mois se sont écoulés avant que Reg Crypto n'apparaisse enfin sur le calendrier public de la Commission. La réunion d'août aurait marqué la transition entre les discours politiques et une véritable proposition réglementaire, ouvrant le cadre à la consultation publique et offrant à l'industrie un premier aperçu des limites juridiques proposées par la SEC.

Cette réunion aurait également précédé la reprise des travaux du Congrès sur le CLARITY Act. Ce calendrier avait positionné la SEC pour avancer sur une partie de son programme crypto avant le retour des législateurs en septembre. Atkins a reconnu que l'action de la SEC ne peut se substituer à la législation, arguant que seul le Congrès peut établir un cadre durable et complet pour la structure du marché.

Le CLARITY Act lui-même a manqué sa fenêtre d'août et a été reporté à septembre. Les deux processus prennent désormais plus de temps que prévu, mais pour des raisons différentes : le Congrès poursuit la négociation de la législation, tandis que la SEC a reporté une proposition réglementaire spécifique qui était déjà inscrite à l'ordre du jour.

Une exemption distincte sur la tokenisation prend également du retard

L'exemption d'innovation planifiée par la SEC pour les titres tokenisés est une initiative distincte qui n'a pas encore atteint le calendrier de la Commission.

La commissaire Hester Peirce a déclaré le 12 mars que le personnel de la SEC travaillait sur un allègement exemptif limité pour certaines transactions de titres tokenisés. Un peu plus d'un mois plus tard, le 21 avril, Atkins a déclaré que l'agence était « sur le point » de la publier.

Cette exemption devait donner aux entreprises la possibilité de tester de nouvelles formes de négociation de titres on-chain pendant que les régulateurs élaborent des règles plus permanentes. Selon sa portée finale, elle pourrait couvrir des domaines tels que le règlement par blockchain, les teneurs de marché automatisés et les plateformes construites différemment des bourses nationales de valeurs mobilières traditionnelles.

Plus de trois mois après les déclarations d'Atkins en avril, aucune proposition n'a été publiée.

CoinDesk a rapporté le 13 août, citant trois sources de l'industrie, que l'exemption faisait face à un nouveau retard en raison des préoccupations de Wall Street et de la Maison Blanche concernant la structure du marché et son interaction avec la législation du Congrès. Ces préoccupations rapportées doivent être distinguées de ce que le gouvernement a confirmé publiquement. Ni la SEC ni la Maison Blanche n'a déclaré que les objections de la Maison Blanche étaient à l'origine du retard.

Pourquoi Wall Street fait obstruction

Le différend entourant l'exemption d'innovation porte principalement sur ce qui se passe lorsque les titres tokenisés commencent à se négocier en dehors de l'infrastructure qui relie actuellement les marchés boursiers américains.

Autoriser les titres américains à se négocier via des plateformes crypto-natives irait au-delà de la simple représentation d'actions existantes sur une blockchain. Cela pourrait créer de nouvelles places avec leurs propres mécanismes de liquidité, de tarification et d'exécution.

SIFMA a soutenu la tokenisation en tant que technologie, tout en soutenant que les titres tokenisés devraient généralement rester soumis aux mêmes règles de marché que leurs équivalents traditionnels. Dans une soumission datée du 17 mars adressée à la SEC, le groupe professionnel a déclaré que le Regulation ATS et le Regulation NMS devraient généralement continuer de s'appliquer aux titres tokenisés et aux intermédiaires qui les négocient.

La préoccupation est la fragmentation. Une action américaine se négocie actuellement sur plusieurs places reliées par des règles régissant les cotations, le routage et la qualité d'exécution. Si une version tokenisée commence à se négocier sur une place blockchain distincte avec sa propre liquidité et son propre prix, les courtiers doivent savoir comment ce marché s'intègre dans leurs obligations de comparer les prix et de rechercher la meilleure exécution pour leurs clients.

Une exemption suffisamment large pour permettre le développement de places crypto-natives avant que ces connexions ne soient définies pourrait créer une structure de marché parallèle plutôt que de simplement moderniser la structure existante.

Nasdaq opte pour la voie de l'intégration

Les plans de tokenisation de Nasdaq offrent un contraste utile, car ils tentent d'ajouter la technologie blockchain sans séparer les titres tokenisés de l'infrastructure déjà utilisée par les marchés américains. L'approche de Nasdaq maintient les titres basés sur la blockchain dans les systèmes de négociation et de compensation établis, plutôt que de construire une place crypto-native distincte.

Maintenir les titres tokenisés à l'intérieur du cadre boursier existant permettrait aux régulateurs d'appliquer des règles familières couvrant l'accès au marché, la formation des prix, l'exécution et la surveillance, tout en adaptant l'infrastructure sous-jacente. Une plateforme crypto-native demandant un allègement exemptif pose un problème plus complexe, car les régulateurs doivent déterminer quelles parties du cadre existant peuvent être assouplies sans affaiblir les liens entre les marchés.

Le désaccord ne porte donc pas principalement sur la possibilité de tokeniser des titres. Il porte sur la question de savoir si la négociation sur blockchain doit être introduite via la structure de marché existante ou autorisée à se développer en dehors de certaines parties de cette structure dans le cadre d'un allégement temporaire de la SEC.

Le CLARITY Act revêt une importance différente pour chaque plan de la SEC

La législation du Congrès plane sur les deux débats, mais le lien n'est pas le même.

Pour Reg Crypto, le lien est explicite : la SEC peut fournir des règles transitoires pour certaines offrandes, mais une structure de marché crypto plus large et plus durable dépendrait encore du Congrès.

Pour l'exemption d'innovation, le chevauchement est plus large. Une future législation sur la structure du marché pourrait affecter la manière dont les places de négociation tokenisées, les intermédiaires et les titres sont réglementés, ce qui donne à la SEC des raisons d'examiner comment les exemptions temporaires s'articuleraient avec ce que le Congrès finira par adopter.

Cela n'établit pas que les négociations sur le CLARITY Act, ou les préoccupations de la Maison Blanche, soient responsables du retard de l'exemption. La SEC examine simplement un allègement réglementaire temporaire pendant que les législateurs décident encore à quoi devrait ressembler le cadre statutaire permanent.

Ce que les acteurs du marché attendent désormais

Les projets crypto cherchant des règles plus claires en matière de levée de fonds et de contrats d'investissement attendent toujours que Reg Crypto entre dans le processus réglementaire formel. Les entreprises tentant de construire de nouvelles places pour les titres tokenisés attendent que la SEC définisse la flexibilité réelle que son exemption d'innovation apportera.

Septembre ramènera le Congrès au CLARITY Act, mais cela ne résout pas automatiquement l'un ou l'autre des deux dossiers. Pour Reg Crypto, la prochaine étape concrète serait une nouvelle réunion de la Commission et la publication du cadre proposé. Pour la tokenisation, l'industrie doit encore voir l'exemption réelle avant de pouvoir évaluer jusqu'où la SEC est prête à laisser la négociation basée sur la blockchain s'affranchir de l'infrastructure boursière existante.