Les règles proposées par la Securities and Exchange Commission des États-Unis au titre de la Regulation Crypto Assets pourraient enfin rendre les ventes publiques de jetons plus faciles aux États-Unis, après ce qui semble être une éternité de préparation. La proposition permettrait aux émetteurs admissibles de lever jusqu’à 75 millions de dollars sur toute période de 12 mois, et pourrait permettre aux projets de revenir année après année vers les investisseurs pour obtenir des financements supplémentaires au fur et à mesure qu’ils développent leurs réseaux. Cela créerait un nouveau modèle de financement par étapes pour les jetons et pourrait rendre les allocations initiales plus attrayantes pour les investisseurs qui parient sur des valorisations plus élevées à l’avenir.

Avant de mettre le champagne au frais, toutefois, ces règles ne devraient pas raviver la frénésie des initial coin offerings de 2017, selon Lee Reiners, chargé d’enseignement à Duke University et expert en régulation financière.

« Mon impression initiale est que l’exemption de 75 millions de dollars pourrait rendre les offres publiques de jetons plus réalisables, mais il est peu probable qu’elle entraîne un retour au boom des ICO », déclare Reiners à Magazine.

Les projets pourraient-ils lever 75 millions de dollars chaque année ?

La proposition de la SEC, dévoilée le 18 août, crée deux exemptions pour certains contrats d’investissement impliquant des crypto-actifs. La première est une exemption ponctuelle pour les startups, couvrant des offres allant jusqu’à 5 millions de dollars sur quatre ans. La seconde est une exemption de collecte de fonds plus importante autorisant jusqu’à 75 millions de dollars sur chaque période de 12 mois ; elle s’inspire en partie de la Regulation A — la voie existante du « mini-IPO » qui plafonne elle aussi les émetteurs à 75 millions de dollars par an — et comporte des exigences de divulgation et de rapports continus.

Le caractère renouvelable de la limite de 75 millions de dollars signifie-t-il qu’un projet pourrait simplement lever 75 millions de dollars, construire pendant un an, puis revenir pour obtenir encore 75 millions de dollars ? La réponse semble être oui.

Drew Hinkes, associé chez Winston Taylor, indique à Magazine que la limitation de 12 mois permettrait des « levées successives » de 75 millions de dollars tous les 12 mois, « à condition qu’il s’agisse réellement d’offres distinctes ».

Alors, quel est le piège ? Lilya Tessler, associée et responsable du groupe Global FinTech and Blockchain de Sidley, estime que, même si « rien n’empêche un émetteur de s’appuyer plus d’une fois sur l’exemption », chaque levée « n’est pas automatique ». Les levées ultérieures exigeraient le dépôt d’un nouveau document d’offre et feraient l’objet d’un examen par les services de la SEC, et les émetteurs devraient continuer à déposer des rapports annuels et semestriels. Ils devraient également « indiquer ce que l’émetteur a levé au titre de l’exemption au cours des 12 mois précédents afin que le plafond puisse être vérifié », précise Tessler.

Malgré cela, les règles proposées représenteraient une amélioration substantielle par rapport au statu quo. Un projet visant un total de 225 millions de dollars, par exemple, pourrait potentiellement lever les fonds par tranches et revenir plus tard vers les investisseurs avec un réseau plus développé — et une valorisation plus élevée.

Un plafond pourrait-il créer un FOMO de type ICO ?

Cela soulève une autre question évidente : le plafond de 75 millions de dollars pourrait-il rendre les premières allocations de jetons plus recherchées, déclenchant une vague de FOMO liée à l’idée de s’enrichir rapidement lors du premier tour ?

C’est possible. Reiners estime que c’est l’un des résultats envisageables : « Si les investisseurs s’attendent à ce qu’un émetteur performant procède à d’autres offres à une valorisation plus élevée, une allocation initiale peut devenir plus attrayante précisément parce qu’elle est limitée. »

Cependant, cette dynamique n’est pas si éloignée de la manière dont de nombreuses ventes de jetons et d’actions sont actuellement structurées. SpaceX a vendu moins de 5% de son capital total lors de son récent IPO.

« La rareté, tant dans les ventes de jetons que dans les offres de titres bénéficiant d’une exemption dans le cadre des valeurs mobilières traditionnelles, précède de loin cette proposition — les émetteurs ont toujours pu limiter la taille des tours et peuvent continuer à le faire », explique Tessler.

Les investisseurs non accrédités ne pourront pas non plus se lancer à fond dans une seule vente de jetons comme ils ont pu le faire par le passé. Tessler précise que la proposition de la SEC les limite à acheter « 10% du plus élevé de leur revenu ou de leur patrimoine net », quelle que soit l’étape à laquelle ils participent. Cette limite reflète les protections déjà intégrées à la Regulation A pour les investisseurs particuliers, cadre sur lequel s’inspire l’exemption plus large.

Pourquoi cela ne sera probablement pas un remake de 2017

Il existe d’autres raisons de ne pas s’attendre à un retour de 2017 — notamment parce qu’une génération d’investisseurs crypto a été échaudée par les promesses extravagantes et la mauvaise tokenomics des ICO précédentes. Jusqu’à 90% des projets financés par ICO entre 2017 et 2019 ont fini par échouer. Reiners souligne que les marchés de financement sont « façonnés par l’appétit des investisseurs, l’économie des jetons, la liquidité, la conservation des actifs et les dégâts réputationnels laissés par le dernier cycle d’ICO ».

La SEC estime qu’environ 130 offres utiliseraient chaque année les deux nouvelles exemptions, et qu’environ 475 émetteurs pourraient potentiellement recourir à la sphère de sécurité plus large pour les contrats d’investissement. C’est moins un tsunami qu’un flux régulier.

Malgré cela, la proposition de la SEC constitue une évolution très positive pour les émetteurs de jetons qui tentent de naviguer dans le champ de mines juridique des lois américaines sur les valeurs mobilières — le genre de bataille que Tezos et Telegram auraient volontiers évitée après leurs affrontements de plusieurs millions de dollars sur le droit américain des valeurs mobilières. Au cours des années qui ont suivi cette période d’application stricte, le financement de jetons aux États-Unis s’est largement replié vers des placements privés réservés aux investisseurs accrédités ou vers des structures offshore excluant les acheteurs américains, ce qui explique pourquoi une voie réellement accessible aux investisseurs ordinaires marquerait un changement significatif. Plutôt que de contraindre les émetteurs à déterminer eux-mêmes si leurs offres relèvent des cadres existants du droit des valeurs mobilières, la SEC propose une voie réglementaire explicite pour lever des capitaux. Comme le dit l’avocat crypto Jake Chervinsky, « pas un jour trop tôt ». Les exemptions ne peuvent toutefois pas encore être invoquées : en tant que proposition, les règles doivent d’abord passer par une période de consultation publique et une éventuelle révision avant leur adoption finale.

Que se passe-t-il lorsque le jeton commence à s’échanger ?

Il existe toutefois des points de vigilance potentiels. La proposition de la SEC indique que le contrat d’investissement associé à un crypto-actif peut continuer à être transféré à des acheteurs ultérieurs sur les marchés secondaires jusqu’à ce que le crypto-actif se détache des déclarations ou promesses de l’émetteur. En d’autres termes, si l’équipe qui vend un jeton non considéré comme un titre laisse entendre que les investisseurs sur le marché secondaire peuvent raisonnablement s’attendre à tirer profit des efforts essentiels de l’équipe de direction, alors il pourrait devenir soumis à un contrat d’investissement.

Hinkes y voit un problème potentiel : « Si une transaction portant sur un crypto-actif couvert mais non considéré comme un titre entraîne le transfert du contrat d’investissement du vendeur du crypto-actif à l’acheteur du crypto-actif, il existe un risque que la vente du crypto-actif soit considérée comme une transaction sur titres. »

Cela pourrait devenir un problème pour les exchanges et les autres plateformes de négociation. La manière dont cette disposition relative au transfert sera rédigée dans les règles finales — et la manière dont les plateformes de négociation s’y adapteront — est l’un des points clés à surveiller à mesure que la proposition avance dans le processus de consultation.

Une nouvelle voie pour lever des fonds — mais les anciens risques demeurent

La possibilité que les jetons se retrouvent dans une zone grise entre titre et non-titre inquiète également Reiners. Selon lui, les projets pourraient apprendre à fonctionner dans le nouveau cadre sans répondre aux préoccupations sous-jacentes en matière de protection des investisseurs :

« Une exemption pour offre publique pourrait devenir un outil d’arbitrage réglementaire [...] Un émetteur de jetons peut satisfaire aux conditions formelles d’une vente exemptée tout en continuant à commercialiser un actif dont la valeur dépend fortement des efforts de gestion de l’émetteur. »

Les investisseurs particuliers se retrouveraient alors dans la même zone grise qu’il y a dix ans, exposés à des « divulgations opaques, des participations concentrées des initiés et une promotion agressive ».