Les investisseurs particuliers portent des lunettes roses alors que l’allocation des ménages aux actions atteint des records — de l’or ?

Par Richard Mills

Le carry trade sur le yen est une stratégie d’investissement dans laquelle les opérateurs empruntent des yens japonais à des taux d’intérêt très faibles, convertissent les fonds en devises étrangères à rendement plus élevé et investissent dans des actifs mondiaux afin de capter l’écart de taux. Bien que cette opération soit principalement menée par des acteurs institutionnels, ses répercussions touchent aussi les ménages : les liquidations forcées qu’elle déclenche peuvent faire bouger les cours boursiers qui soutiennent les avoirs de retraite et les comptes de courtage des particuliers.

Lors du grand désengagement du carry trade sur le yen en août 2024, une hausse soudaine du yen japonais a déclenché un événement rapide de désendettement mondial. Une vente massive a suivi sur l’ensemble des marchés, mais il ne s’agissait pas d’une liquidation structurelle et macroéconomique d’actifs par les ménages. Il s’agissait plutôt d’une liquidation mécanique et forcée, concentrée chez les acteurs institutionnels.

Les hedge funds et les opérateurs institutionnels ont été contraints de vendre des actifs risqués mondiaux fortement appréciés — principalement des actions technologiques américaines, des actions japonaises (provoquant une chute historique du Nikkei 225) et des cryptomonnaies comme le bitcoin — afin de couvrir les pertes soudaines liées à la hausse du yen.

Avant le choc de marché, la taille totale estimée du carry trade mondial financé en yen se situait entre 250 milliards et 500 milliards de dollars pour la partie à effet de levier principale. Une analyse ultérieure portant sur la fenêtre de panique de cinq jours a montré que 1,1 billion de dollars d’actifs transfrontaliers avaient été liquidés. La plus grande partie de la “liquidité” ainsi liquidée n’est pas allée vers un nouvel investissement ; elle est repartie vers le Japon pour clôturer les prêts.

Risques persistants liés à la dette libellée en yen

D’importants volumes de capital continuent d’utiliser la dette libellée en yen pour financer des actifs risqués de longue durée, soutenant fortement les actions mondiales de l’intelligence artificielle (IA) et de la technologie. Une forte hausse du yen forcerait encore des liquidations mécaniques au sein de ces portefeuilles technologiques très concentrés. Le désengagement transforme d’anciens acheteurs marginaux en vendeurs marginaux agressifs, retirant la liquidité qui soutient les valorisations élevées des valeurs technologiques.

À la suite du choc de désengagement du carry trade sur le yen en 2024, environ 50 % de l’opération active avait été dénoué au cours des deux premières semaines. Cela s’est traduit par un rachat forcé immédiat d’environ 200 milliards à 250 milliards de dollars de yens japonais pour régler les dettes.

Le S&P 500 a chuté d’environ 3 % en une seule journée le 5 août 2024, et d’environ 8 % par rapport à son plus haut local. Cependant, comme la panique était structurelle et non fondamentale, l’indice a entièrement récupéré ses pertes en quelques semaines. La rapidité de ce rebond montre à quel point les chocs mécaniques de désendettement peuvent s’inverser rapidement — mais aussi à quel point les valorisations actuelles dépendent de la liquidité à effet de levier fournie par le carry trade.

Précédents historiques : krachs actions et rotations vers l’or

Lorsque la bulle internet a éclaté en mars 2000, les investisseurs fortunés (HNW) et les participants de marché en général ont subi de lourdes pertes boursières. Les prix de l’or sont d’abord restés proches de leurs plus bas pluriannuels, autour de 255 à 270 dollars l’once, jusqu’en 2001, mais le krach a finalement déclenché une rotation de capitaux de plusieurs années vers les actifs tangibles, préparant le terrain pour le bull market historique de l’or plus tard dans la décennie.

Pendant le boom des matières premières qui a suivi, la situation s’est encore améliorée avec le boom immobilier de 2007 — jusqu’à un nouveau krach boursier, celui qui a provoqué la Grande Récession. En 2008, l’argent qui, jusque-là, était resté bien à l’abri dans le système financier est devenu du cash liquide inactif à la recherche de sécurité. Une part importante de ces capitaux déplacés a été orientée vers l’or physique par des investisseurs particuliers fortunés.

Ces mêmes investisseurs particuliers ont également acheté massivement de l’or pendant la pandémie de COVID-19 en 2020. Portée par une panique économique mondiale sans précédent, d’énormes plans de relance publique et des taux d’intérêt ultra-bas, la demande des particuliers a propulsé le prix de l’or à un record historique alors supérieur à 2 070 dollars l’once en août 2020. Les actifs détenus par les ETF adossés à l’or dans le monde ont bondi de plus de 30 % sur l’année, atteignant un pic historique de 3 915,8 tonnes. Les investisseurs particuliers ont aussi acheté agressivement des lingots et des pièces d’or physiques, provoquant une forte hausse de la demande de détail en Occident, qui a plus que triplé les achats de bullion aux États-Unis, passant de 20 tonnes en 2019 à 66 tonnes en 2020.

Pressions sur la monnaie japonaise et intervention américaine

La question est de savoir si un événement de type « rinse and repeat » pourrait se produire, avec une nouvelle mise à disposition d’un vaste pool de capitaux pour les investisseurs particuliers.

Selon AOTH, le Japon devra tôt ou tard relever ses taux d’intérêt en raison de la chute du yen — la plupart des analystes anticipent une hausse cette année — qui se négocie actuellement à 157,64 yens pour un dollar américain, alors que les coûts des importations et de l’énergie augmentent et que l’inflation s’installe. Si le yen a reculé depuis un plancher de quatre décennies proche de 164 atteint fin juillet 2026, il reste extrêmement faible, à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 1986.

Le gouvernement américain a pris des mesures importantes pour stabiliser la monnaie japonaise. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a déclaré mardi que l’administration Trump ferait « whatever it takes ».

« We will do whatever it takes to support them in a way that helps the American economy, the American taxpayer », a déclaré Bessent dans un entretien sur CNBC, deux jours après avoir confirmé que le Trésor avait rejoint les autorités financières japonaises dans une intervention visant à soutenir le yen.

Bessent a indiqué que la forte sous-évaluation du yen pourrait déclencher d’autres problèmes économiques ou des dévaluations compétitives d’autres monnaies « which is unhealthy ». Le chef du Trésor n’a pas détaillé les modalités de la participation américaine à l’intervention conjointe avec le Japon. Il a toutefois indiqué se réjouir que le gouvernement japonais souhaite utiliser un filet de sécurité de la Réserve fédérale datant de l’ère COVID pour les principales banques centrales, la Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility, qui permettrait à la Banque du Japon d’emprunter jusqu’à 60 milliards de dollars pour soutenir le yen.

« The FIMA facility was done in 2020, the size of the bond market was much smaller then, so I think it would be reasonable for the Fed to consider up-sizing the facility », a déclaré Bessent, ajoutant que son objectif était de « protect the U.S. economy and keep any volatility offshore ».

Selon l’analyse d’AOTH, Bessent craint un dénouement chaotique du carry trade sur le yen, car une inversion soudaine et désordonnée menacerait gravement le marché des bons du Trésor américain de 29 000 milliards de dollars, ferait chuter les actions mondiales, y compris les valeurs de l’IA et de la technologie, et déclencherait une guerre des monnaies asiatique perturbatrice pour les échanges commerciaux. Les enjeux sont amplifiés par le fait que les actions de l’IA et de la technologie entraînent une concentration historique sur le marché actions américain, les mégacapitalisations technologiques et les sociétés liées à l’IA représentant environ 40 % de la capitalisation totale du S&P 500 — ce qui signifie qu’une liquidation forcée de ces titres aurait des effets disproportionnés sur la performance des indices larges et, par extension, sur la valeur des portefeuilles des ménages.

Intervention monétaire record du Japon

Les données trimestrielles du ministère japonais des Finances (MOF) ont montré que les autorités sont intervenues pendant trois jours, du 30 avril au 6 mai, une période de faible liquidité de marché en raison des jours fériés de Golden Week. L’opération la plus importante a atteint 6,28 billions de yens (39,64 milliards de dollars) le 30 avril, dépassant le précédent record journalier de 5,92 billions de yens établi le 29 avril 2024, selon les chiffres du MOF remontant à 1991.

Ces données ont fourni un découpage quotidien détaillé de l’intervention mensuelle record de 11,7 billions de yens, précédemment annoncée, menée du 28 avril au 27 mai. L’intervention a aidé à relever le yen d’un plus bas proche de deux ans, à 160,725 pour un dollar, à environ 155 au 6 mai, sans toutefois inverser la tendance baissière plus large de la devise, a rapporté Reuters.

Allocation record des ménages en actions

Selon Investopedia, la richesse en actions détenue par les ménages a atteint des niveaux records, principalement en raison de marchés haussiers prolongés alimentés par de puissants rallies dans la technologie et l’IA, de solides bénéfices des entreprises et d’une forte allocation des portefeuilles des ménages aux actions. Les ménages allouent désormais une part plus élevée de leurs actifs financiers totaux aux actions qu’aux sommets précédents, comme l’ère internet.

Les données historiques de la Réserve fédérale montrent une forte corrélation entre les pics de concentration boursière dans la richesse des ménages et les baisses de marché majeures qui suivent. Lorsque les réserves de liquidités des ménages sont épuisées pour poursuivre la hausse des actions, le marché perd les acheteurs marginaux nécessaires pour soutenir des valorisations élevées.

L’allocation des ménages aux actions a historiquement été l’un des indicateurs à long terme les plus fiables des corrections boursières et du potentiel de rendement de long terme. Les grands points de saturation historiques — comme en 1968, 2000 (la bulle internet) et 2021 — ont été suivis de longues périodes de rendement plat, d’un fort effet de l’inflation ou de corrections brutales. Lorsque l’allocation des ménages aux actions atteint ces niveaux de saturation et que les marchés corrigent, les investisseurs se tournent traditionnellement vers des actifs conservateurs, générateurs de revenus et tangibles pour préserver leur patrimoine, notamment les obligations d’État, les métaux précieux et l’immobilier.

Trois poches de richesse en actions des ménages

Selon les données de la Réserve fédérale, la richesse en actions des ménages se répartit en trois grandes catégories :

Comptes de courtage directs : la poche la plus visible, comprenant les actions individuelles (comme les géants de la tech), les fonds négociés en bourse (ETF) et les fonds communs détenus dans des comptes de courtage de détail classiques. Cette poche est disproportionnellement détenue par des personnes ultra-fortunées.

Plans de retraite à cotisations définies : une grande partie de la richesse en actions des classes moyennes et supérieures est détenue indirectement via les 401(k), 403(b) et comptes de retraite individuels (IRA) sponsorisés par l’employeur. L’argent de ces plans est automatiquement orienté vers des fonds communs actions et des fonds à date cible. Des milliers de milliards de dollars sont détenus dans ces comptes, que les investisseurs peuvent utiliser pour s’exposer à la fois à l’or papier (comme les ETF et les actions minières) et à l’or physique, même si les règles diffèrent sensiblement selon le type de compte.

Capital-investissement dans les entreprises privées : la Réserve fédérale regroupe les actions d’entreprises avec des sociétés privées de type C détenues de manière étroite. Une part importante de la richesse des 1 % à 10 % les plus riches est immobilisée dans le capital privé des entreprises qu’ils possèdent ou dans lesquelles ils ont investi à titre privé.

La liquidité, de la première à la troisième catégorie, va de l’instantané au totalement gelé, selon la poche dans laquelle se trouve la richesse.

Même si le nombre de personnes détenant des comptes de courtage directs est relativement faible, la valeur monétaire concentrée dans les comptes de courtage imposables est considérable. Cela s’explique par une concentration extrême des richesses :

Le poids lourd du Top 1 % : les 1 % d’Américains les plus riches détiennent environ 26 billions de dollars en actions d’entreprises et parts de fonds communs.

La part du Bottom 50 % : à l’inverse, la moitié inférieure de la population américaine ne détient qu’environ 500 milliards de dollars de richesse totale en actions (soit environ 1 %). Pour ces familles, presque 100 % de leur exposition aux actions se trouve dans des plans de retraite sponsorisés par l’employeur plutôt que dans des applications de courtage.

Si l’on examine maintenant un graphique de la Réserve fédérale sur les actions d’entreprises détenues par les ménages, exprimées en pourcentage des actifs financiers, on observe quelque chose de très intéressant.

Source : FRED / AOTH

Chaque fois que la part des actions dans la richesse des ménages atteint un pic, elle est suivie d’un krach boursier. Regardons les hauts et les bas depuis le sommet de 1968 au T4, à 30,03 %, puis le record suivant n’intervient qu’au T1 2000, lorsque la part des actions dans la richesse des ménages atteint 38,68 %. Le record absolu est atteint au T4 2025 à 46,71 %.

Chaque nouveau sommet est rapidement suivi d’une liquidation des actions détenues par les ménages de détail.

Avec une vision de long terme, le graphique montre trois sommets significatifs, les deux premiers ayant été suivis de liquidations d’actions. En somme, depuis 1950, nous avons eu trois sommets et deux krachs ultérieurs.

Un troisième krach des actions détenues par les ménages est-il en train de commencer ? Impossible à dire, mais l’avertissement est inquiétant. Si l’on trace une ligne de tendance (en rouge), on voit lorsque la part des actions dans la richesse des ménages a atteint 46,71 %.

Il est révélateur de noter que l’écart entre les deux premiers sommets (T4 1968 et T1 2000) est de 8 %. L’écart entre T1 2000 et T4 2025 est également de 8 %. Le prochain krach des actions détenues par les ménages pourrait se produire juste là, sur le graphique. Le dernier point de données est T1 2026 à 45,76 %, soit encore 8 % de hausse par rapport au dernier record. Il faut aussi noter les creux qui ont suivi les krachs précédents : ce sont des baisses majeures qui ont retranché des billions de dollars des actifs financiers des ménages.

Ce n’est peut-être pas le dénouement du carry trade sur le yen qui provoquera une vente massive et un basculement vers les métaux précieux ; d’autres forces sont à l’œuvre. Le rapport sur l’emploi publié vendredi a révélé une faille importante dans l’armure économique des États-Unis :

Les emplois non agricoles ont diminué de 23 000 en juillet, manquant largement les estimations du consensus. Les chiffres de mai et juin ont été révisés à la baisse de 103 000 emplois au total. Le taux de chômage a légèrement reculé de 4,2 % à 4,1 %. Il a baissé parce que des centaines de milliers de travailleurs ont quitté complètement le marché du travail, comme en témoigne le taux de participation tombé à 61,4 %, son plus bas niveau depuis le début de 2021.

Taux de chômage aux États-Unis, Trading Economics

Taux de participation à la population active, Trading Economics

La croissance annualisée du salaire horaire moyen a ralenti à 3,2 %, ce qui indique un assouplissement des pressions salariales.

Salaire horaire moyen, Trading Economics

Voici l’analyse de BNN Bloomberg sur ces chiffres :

Le marché du travail américain a stagné de manière inattendue le mois dernier, infligeant un revers politique au président Donald Trump à trois mois des élections de mi-mandat et compliquant la prise de décision des combattants de l’inflation à la Réserve fédérale.

Les employeurs ont supprimé 23 000 emplois en juillet. Et les révisions du département du Travail ont retranché 103 000 emplois des statistiques de mai et juin.

Le taux de chômage a baissé, mais pour la mauvaise raison : des milliers de personnes sont sorties du marché du travail, de sorte qu’il y avait moins de concurrence pour l’emploi.

Les chiffres de l’emploi publiés vendredi par le département du Travail pour juillet marquent un net recul pour le marché du travail américain et pour Trump, à moins de trois mois du scrutin de mi-mandat au cours duquel son parti républicain cherchera à conserver le contrôle total du Congrès…

« On ne peut pas vraiment mettre du rouge à lèvres sur un cochon ici », a déclaré Daniel Zhao, économiste en chef du site d’emploi Glassdoor. « Ce n’est pas un bon rapport pour juillet. »

Des lunettes roses

De nombreux analystes et historiens de marché avertissent que l’intelligence artificielle se trouve dans une bulle spéculative boursière alimentée par des dépenses d’investissement massives qui dépassent la monétisation actuelle. Il faut rappeler que les actions de l’IA et de la technologie entraînent une concentration historique sur le marché américain. Les mégacapitalisations technologiques et les sociétés liées à l’IA représentent environ 40 % de la capitalisation totale du S&P 500.

Indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan, Trading Economics

Perspectives à cinq ans des consommateurs sur les conditions des affaires, Trading Economics

Le lien vers l’indice de confiance des consommateurs du Conference Board est frappant.

Achats d’or

Depuis 2020, les banques centrales achètent massivement de l’or, avec de nombreuses années au-dessus de 1 000 tonnes. Au T1 2026, les banques centrales ont acheté un solde net de 244 tonnes d’or, dépassant la moyenne trimestrielle sur cinq ans et prolongeant le cycle d’achats souverains le plus fort depuis 1967.

Chez AOTH, nous pensons que les ETF sur l’or feront leur retour, et cela a déjà commencé.

Les ETF mondiaux sur l’or ont enregistré des entrées nettes en juillet 2026, ajoutant 23,5 tonnes pour une valeur d’environ 3 milliards de dollars US, inversant deux mois consécutifs de fortes sorties enregistrées en mai et juin.

Au T1 2026, les investisseurs particuliers ont acheté 474,0 tonnes d’or, le deuxième trimestre le plus élevé jamais enregistré. La demande du T2 2026 est retombée à 307,1 tonnes.

Ainsi, l’or est déjà en mouvement, les banques centrales achètent, les particuliers fortunés ont encore une richesse record immobilisée dans des avoirs très liquides, les initiés des entreprises ont vendu pour 77 milliards de dollars d’actions cette année, au rythme de cession le plus rapide depuis plus de 20 ans, juste derrière le pic de 2021 alimenté par les mesures de relance, et les ETF sur l’or commencent à enregistrer des entrées plutôt que des sorties. La moitié inférieure des ménages de détail peut acheter de l’or papier (ETF et actions liées à l’or) dans le cadre des comptes de retraite.

Une mauvaise surprise pourrait bien se préparer. Vous avez un peu d’or et d’argent ?

Richard (Rick) Mills aheadoftheherd.com

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Richard Mills

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Bulletin Ahead of the Herd, aheadoftheherd.com, ci-après dénommé AOTH.

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