Le 5 août, Primerica (NYSE : PRI) a publié des résultats du deuxième trimestre qui donnent l'impression de deux entreprises distinctes juxtaposées. Le résultat net a progressé de 13 % pour atteindre 202 millions de dollars, et le bénéfice dilué par action a bondi de 19 % à 6,45 dollars, portant la rentabilité des capitaux propres des actionnaires à 32,1 %. Le chiffre d'affaires total a atteint 865 millions de dollars, en hausse de 9 % par rapport à l'année précédente. Ces chiffres phares masquent toutefois une réalité contrastée : la branche investissement file vers des sommets historiques tandis que la force de vente en assurance vie se réduit discrètement. Pour contexte, Primerica est une société de services financiers basée à Duluth, en Géorgie, dont le modèle repose sur une vaste force de vente indépendante proposant des assurances vie temporaires et des fonds communs de placement aux ménages à revenus intermédiaires — un modèle dans lequel l'effectif de distribution constitue généralement l'indicateur avancé du chiffre d'affaires futur. Voici ce qui anime réellement les chiffres.

Les actifs flambent, les marges suivent

Les ventes de produits d'investissement et d'épargne ont atteint un niveau record de 4,4 milliards de dollars au trimestre, en hausse de 23 % sur un an, tandis que la valeur des actifs clients a clôturé la période à un sommet historique de 140 milliards de dollars, en hausse de 16 %. Les entrées nettes ont ajouté 397 millions de dollars supplémentaires. Cette croissance s'est directement traduite en profits. Le chiffre d'affaires du segment ISP a progressé de 21 % à 361 millions de dollars et le résultat avant impôt a bondi de 31 % à 104 millions de dollars, ce qui signifie que la marge du segment s'est élargie même en pleine croissance. Le moteur : les commissions basées sur les actifs ont grimpé de 28 %, dépassant la hausse de 19 % des actifs clients moyens, grâce à un passage vers des comptes gérés américains et des fonds communs canadiens à plus forte marge. Les résultats du segment reflètent également l'environnement général des gérants d'actifs et des assureurs disposant de branches de gestion de patrimoine, où des niveaux de marché actions plus élevés et des entrées nettes régulières ont rehaussé les frais basés sur les actifs dans toute l'industrie.

Primerica a également restitué 172 millions de dollars à ses actionnaires au cours du trimestre — 135 millions de dollars en rachats d'actions et environ 37 millions de dollars en dividendes — portant les retours de capital depuis le début de l'année à 352 millions de dollars. Son taux d'imposition effectif s'est amélioré, passant de 23,9 % à 21,7 % un an plus tôt, et le ratio réglementaire de capital fondé sur les risques de sa filiale d'assurance vie s'établissait à environ 440 %, bien au-dessus des minima réglementaires, une marge que la plupart des assureurs envieraient.

Une force de vente en déclin

Le moteur de distribution de la société raconte une histoire plus rude. La force de vente titulaire d'une licence d'assurance vie a reculé de 3 % sur un an, à 148 612 représentants. Le recrutement a progressé de 2 % à 82 346 recrues, mais beaucoup moins d'entre elles ont obtenu leur licence : les nouveaux représentants licenciés en assurance vie ont chuté de 15 % à 11 020. Cet écart entre recrutement et obtention de licence se répercute directement sur la production. Primerica a émis 78 904 polices d'assurance vie, en baisse de 12 %, le montant total de capital assuré émis reculant de 8 % à 27,7 milliards de dollars. La conversion des licences a longtemps été le point de blocage du modèle de Primerica, très axé sur le recrutement — de nombreuses recrues n'achèvent jamais le processus de licence — de sorte que cet écart croissant compte davantage que le chiffre brut de recrutement.

Le chiffre d'affaires de l'assurance vie temporaire est resté quasi stable à 444 millions de dollars, même si les primes directes ajustées ont progressé de 3 %, et le résultat avant impôt du segment a reculé de 4 % à 148 millions de dollars. Une partie de ce repli provient d'une dérive des coûts plutôt que des sinistres : le ratio prestations et sinistres est resté stable à 57,9 %, mais le ratio de dépenses d'assurance est passé de 7,6 % à 8,4 % un an plus tôt, érodant un segment censé être le générateur de trésorerie stable et prévisible de Primerica.

Les gérants accroissent leurs positions

Le nombre de fonds spéculatifs détenant Primerica est passé de 32 à 37 au dernier trimestre, signe d'une conviction institutionnelle qui s'accumule plutôt que d'un repli. Les positions courtes représentent 4,79 % du flottant, un niveau modeste qui indique un scepticisme organisé limité autour du titre à l'heure actuelle. Pris ensemble, davantage de fonds qui achètent tandis que peu se positionnent à la baisse traduisent un titre que l'argent institutionnel semble actuellement détenir avec aisance, malgré les tendances défavorables de la force de vente en arrière-plan.

La suite

Le trimestre de Primerica laisse une tension manifeste non résolue. L'activité d'investissement accumule actifs et marges à un rythme qui porte à elle seule la croissance des bénéfices de toute l'entreprise. Mais cette activité dépend de la même force de vente qui se réduit côté assurance, et la baisse des conversions de licences malgré un recrutement qui tient bon mérite d'être surveillée. Pour que l'histoire de croissance continue de fonctionner, la dynamique du segment ISP doit continuer de devancer l'érosion des nouvelles polices et des représentants licenciés.