Les perpetual swaps, aussi appelés contrats à terme perpétuels ou « perps », sont l’instrument de trading dominant sur le marché crypto, avec un volume annuel estimé entre 40 000 et 50 000 milliards de dollars. Ils dépassent largement le trading spot et constituent le produit auquel recourent souvent les traders professionnels, les hedge funds et les spéculateurs particuliers lorsqu’ils souhaitent une exposition à effet de levier au prix du bitcoin ou de l’ether sans détenir l’actif sous-jacent. Malgré leur usage généralisé, les mécanismes qui les font fonctionner sont mal compris.

Pour comprendre les perps, il est utile de revenir à ce qui les a précédés. Dans la finance traditionnelle, l’exposition à effet de levier à un actif passe généralement par un contrat à terme : un accord visant à acheter ou vendre un actif à un prix fixé à une date précise. À l’arrivée de cette date, le contrat expire et est réglé. Les traders qui souhaitent conserver leur position doivent la reconduire vers le contrat suivant.

Aux débuts de la crypto, cette structure a créé des problèmes persistants. Les contrats à terme se négociaient souvent avec une prime par rapport au prix spot du bitcoin, un concept appelé basis, ce qui déstabilisait les investisseurs particuliers en quête d’une exposition directionnelle simple. Et chaque fois qu’un contrat expirait, les positions se fermaient, que les traders le veuillent ou non. BitMEX, la plateforme de produits dérivés fondée par Arthur Hayes et Ben Delo en 2014, a passé une grande partie d’une année à essayer de résoudre ce problème en réduisant la durée des contrats, passant d’échéances trimestrielles à mensuelles, puis hebdomadaires, puis à 48 heures et 24 heures. Aucune de ces modifications n’a suffi.

Un contrat qui n’expire jamais

Le perpetual swap, développé par Delo et lancé par BitMEX en 2016, a résolu le problème en supprimant complètement la date d’expiration. Le résultat est un contrat dérivé qui suit indéfiniment le prix d’un actif. Il n’y a ni date de règlement, ni reconduction, ni expiration. Les traders peuvent conserver une position pendant des heures ou des années.

Cette conception a immédiatement créé un défi structurel. Sans date d’expiration pour servir de point d’ancrage, rien ne forçait naturellement le prix du contrat à revenir vers le prix spot de l’actif sous-jacent. BitMEX a résolu ce problème avec un mécanisme devenu depuis la norme du secteur.

Toutes les huit heures, un paiement est échangé entre les traders situés de part et d’autre du marché. Si le perpetual swap se négocie au-dessus du prix spot, ce qui indique une demande excessive pour les positions longues, les traders longs paient les traders shorts. Si le perpetual swap se négocie en dessous du spot, le paiement s’effectue dans l’autre sens. La plateforme ne prélève aucune commission. Le taux de ce paiement, appelé taux de financement, est calculé en fonction de l’écart entre le prix du perpetual swap et le spot au cours de la fenêtre précédente de huit heures. Plus l’écart est important, plus le taux est élevé.

Cela crée un équilibre autorégulateur qui influence aussi la manière dont les traders utilisent le contrat. Lorsque les positions longues se voient facturer un taux de financement élevé, leur maintien devient coûteux, ce qui réduit la demande et ramène le prix vers le spot. Les teneurs de marché accélèrent ce processus en vendant à découvert le perpetual swap et en achetant le spot dès qu’une prime significative apparaît, capturant la différence comme bénéfice. Le mécanisme de taux de financement est désormais utilisé, essentiellement sous la même forme, par toutes les grandes plateformes de dérivés dans le monde, ce qui aide à expliquer pourquoi les perps sont devenus si profondément intégrés à la structure du marché crypto.

Le rôle de l’effet de levier

L’autre caractéristique déterminante des perpetual swaps est l’effet de levier. La plupart des plateformes permettent aux traders de contrôler des positions nettement supérieures à leur capital déposé, avec des limites qui varient selon la plateforme et la juridiction. Chez BitMEX, à son apogée, un levier pouvant aller jusqu’à 100 fois était disponible, ce qui signifiait qu’une variation de 1 % du prix du bitcoin pouvait produire un gain ou une perte de 100 % sur une position entièrement levierisée.

Pour gérer le risque que cela crée pour la plateforme, les contrats perpétuels utilisent des systèmes de liquidation automatisés. Si les pertes d’un trader approchent la valeur de la marge déposée, le système clôt la position avant qu’elle ne devienne négative, protégeant ainsi la plateforme d’un déficit. La rapidité et la fiabilité de ce moteur de liquidation sont devenues un facteur concurrentiel clé dans les premières années du marché et restent au cœur de la concurrence entre plateformes aujourd’hui.

Les perpetual swaps sont désormais le principal lieu de découverte des prix dans la crypto. Lorsque le bitcoin évolue brusquement, le mouvement commence généralement sur les marchés de perps avant de se diffuser au spot. La structure mise au point par Delo en 2016 s’est révélée suffisamment durable pour que les régulateurs américains examinent désormais son application aux actifs traditionnels, le CME envisageant potentiellement de coter des perpetual swaps sur actions. Ce qui a commencé comme une solution de contournement aux limites des contrats à terme crypto est devenu l’un des produits financiers les plus échangés au monde.

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