Les actions de Circle Internet ont chuté de près de 4 % lundi après que Morgan Stanley a dégradé l'émetteur du stablecoin USDC, passant d'« equal-weight » à « underweight », et réduit son objectif de cours de 106 $ à 38 $.

Ce déclin prolonge une année difficile pour l'entreprise, l'action affichant désormais un recul d'environ 30 % depuis le début de l'année. Circle a fixé le prix de son IPO à 31 $ il y a un peu plus d'un an et a vu ses actions s'ouvrir à environ 69 $ lors de leur premier jour de cotation.

La thèse baissière de Morgan Stanley

L'analyste de Morgan Stanley, James Faucette, a exposé une argumentation centrée sur le fait que le cœur de métier de Circle est confronté simultanément à plusieurs défis structurels.

La banque a réduit ses prévisions de fourniture d'USDC d'environ 33 % pour 2027 et de 44 % pour 2028. Morgan Stanley s'attend à ce que le volume d'USDC en circulation se contracte de manière significative au cours des deux prochaines années, ce qui constitue un défi majeur pour une entreprise dont les revenus dépendent fortement des intérêts perçus sur les réserves garantissant ces jetons. L'USDC, deuxième stablecoin par capitalisation boursière derrière l'USDT de Tether, est largement utilisé dans le trading de cryptomonnaies, la finance décentralisée et les flux de paiements transfrontaliers, ce qui fait de son offre en circulation un baromètre de l'activité du marché plus large des actifs numériques.

Les prévisions révisées de BPA GAAP 2028 du cabinet se situent à environ 20 % sous le consensus actuel de Wall Street.

Faucette a identifié plusieurs vents contraires structurels. Les revenus de réserve sont très sensibles à la fois au volume d'USDC en circulation et aux taux d'intérêt en vigueur. Circle détient les actifs libellés en dollars garantissant l'USDC principalement sous forme de bons du Trésor américain à court terme et de liquidités, ce qui signifie qu'une baisse du taux des fonds fédéraux comprimerait le rendement que Circle perçoit sur ces réserves, indépendamment de toute évolution de la fourniture. À mesure que Circle se diversifie au-delà de l'émission de stablecoins, l'entreprise se tourne vers des flux de revenus à marges plus faibles. De plus, le paysage concurrentiel s'intensifie rapidement.

Une concurrence croissante

BlackRock s'est lancé de manière agressive dans les produits de trésorerie tokenisés. Des modèles de stablecoins alternatifs tels qu'Open USD abordent le marché avec des architectures fondamentalement différentes. Les fonds tokenisés du marché monétaire ajoutent une couche supplémentaire de concurrence, en offrant aux investisseurs institutionnels un véhicule plus conventionnel autour d'une proposition économique similaire. Cette pression concurrentielle intervient à un moment où la capitalisation boursière totale du marché des stablecoins a dépassé 250 milliards de dollars, avec de multiples émetteurs et institutions financières traditionnelles se positionnant pour prendre une part des infrastructures de paiement et de règlement tokenisées.

Le scepticisme croissant de Wall Street

Morgan Stanley n'est pas la première grande banque à afficher un jugement négatif sur Circle. JPMorgan a initié sa couverture en juin 2025 avec une notation « underweight » et un objectif de cours de 80 $, citant un scepticisme quant à la valorisation de l'entreprise à ce stade antérieur.

Circle a finalisé son IPO le 5 juin 2025, après des années de tentatives pour accéder aux marchés publics. L'entreprise avait précédemment poursuivi une transaction SPAC qui a finalement échoué, faisant de cette introduction en bourse traditionnelle un jalon longtemps attendu.

Les indicateurs clés à surveiller

La contraction prévue de la fourniture d'USDC constitue un élément central. Si les estimations de Morgan Stanley se vérifient, Circle serait confronté à un marché en rétraction au moment même où il doit démontrer son potentiel de croissance. Une réduction de 44 % des prévisions de fourniture pour 2028 limite considérablement la marge de manœuvre pour un récit optimiste.

Pour les investisseurs détenant CRCL, deux métriques méritent une attention particulière dans les trimestres à venir : l'évolution de la fourniture d'USDC et les progrès de l'entreprise dans le développement de flux de revenus non liés aux réserves. Si la baisse de la fourniture se matérialise comme prévu tandis que les efforts de diversification ne génèrent que des revenus à marge inférieure, l'objectif de cours de 38 $ pourrait passer d'un scénario extrême à un scénario de référence.