Microsoft a ajouté près de 500 milliards de dollars à sa capitalisation boursière en une seule séance de cotation jeudi, soit une hausse de plus de 17 %, après avoir publié des résultats du quatrième trimestre fiscal montrant que le chiffre d’affaires d’Azure dépassait 100 milliards de dollars pour la première fois et que celui de Microsoft Cloud progressait de 27 % sur un an à 59,3 milliards de dollars. Ce cap franchi par Azure réduit l’écart de longue date avec Amazon Web Services, qui a déclaré environ 107 milliards de dollars de revenus en 2024, et place Microsoft comme le seul concurrent majeur encore à portée du leader du marché du cloud.

Pour autant, les résultats exceptionnels d’autres entreprises publiés à la même période n’ont pas suscité un enthousiasme comparable. Samsung a annoncé un bénéfice record de 62 milliards de dollars, en hausse 19 fois, tout en voyant son action reculer. Meta a également été sanctionnée après un autre trimestre de croissance du chiffre d’affaires. Le Dow Jones a chuté de plus de 1 100 points mercredi, avant que Microsoft ne publie ses résultats après la clôture.

Trois observateurs du marché ont interprété les mouvements de la semaine selon trois grilles de lecture différentes.

L’argument de l’effet de levier

Steve Sosnick, stratégiste en chef chez Interactive Brokers, avait déclaré plus tôt dans la semaine à Axios que le récit du marché était passé de « tout ce qui est une bonne nouvelle pour l’IA » à quelque chose comme « regardons sous quelques pierres et voyons quels sont les risques ». Après les résultats de Microsoft, il a ri en disant à Fortune que l’histoire avait changé « juste un peu ». Mais il n’estimait pas que la question de fond soit tranchée. « Nous sommes dans une sorte de mode “on réécrit le scénario tous les jours” », a-t-il dit.

Selon Sosnick, les variations de cette semaine sont simplement trop amples et trop rapides pour être expliquées uniquement par les fondamentaux. Une hausse de 17 % de Microsoft, une progression de 18 % de Micron sur ce qu’il a qualifié de nouvelle peu marquante, ou encore une chute de 25 % d’IBM après un avertissement sur bénéfices quelques semaines plus tôt sont le genre de mouvements qui le mettent mal à l’aise. Il a reconnu qu’il était « cliché » de recourir à la comparaison avec la fin des années 1990, puis l’a fait quand même.

« Je déteste le dire, mais la seule période dont je me souviens avec ce type de variations, c’est 1999, 2000 », a-t-il dit. Cette époque de la bulle internet voyait aussi « tout le monde entrer et sortir des actions à toute vitesse », a-t-il ajouté, avant de se solder par un marché baissier de plusieurs années qui a effacé des milliers de milliards de dollars de valeur boursière dans la technologie.

Ce qui l’inquiète davantage que le parallèle historique, c’est que le marché actuel dispose de bien plus d’outils pour amplifier ces mouvements qu’à l’époque, notamment les options hebdomadaires et les ETF à effet de levier. Il s’est gardé d’en faire porter directement la responsabilité — « je ne vais pas dire qu’ils provoquent la volatilité, ce ne serait pas juste » — mais il estime qu’un effet « générationnel » traverse le comportement du marché, en écho au cadrage du « nihilisme financier » que certains voient à l’œuvre sur les marchés.

Ce cadrage concorde avec un ensemble croissant de recherches. Un sondage Harris a révélé que 46 % des répondants de la génération Z estiment que « peu importe mes efforts, je ne pourrai jamais m’offrir une maison que j’aime vraiment », tandis que 42 % des investisseurs de la génération Z détiennent des cryptomonnaies, contre seulement 11 % qui détiennent un compte de retraite. Le Forum économique mondial a signalé le nihilisme financier, un terme qui aurait été forgé en 2021, comme l’une des tendances économiques les plus importantes qui façonneront la prochaine décennie.

Le point de tension précis qui s’est résolu cette semaine, selon Sosnick, a été le dénouement forcé du hedge fund de Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness LP. Le fonds, fondé par cet ancien chercheur d’OpenAI âgé de 24 ans, aurait affiché un rendement net de 439 % jusqu’au 30 juin, selon une lettre aux investisseurs citée par le Financial Times, mais il fonctionnait avec une exposition brute pouvant atteindre quatre fois son capital, ses cinq plus grosses positions représentant plus des trois quarts de son portefeuille long divulgué.

Une baisse d’environ 30 % ou plus sur les principales positions en juillet — tirée par les pertes sur des noms de l’infrastructure IA comme SK Hynix et une importante participation dans Nebius, ainsi que par des paris vendeurs perdants sur des sociétés de logiciels dont Adobe — a suffi à effacer le coussin de fonds propres du fonds. Les prime brokers Goldman Sachs, JPMorgan Chase et Bank of America ont émis des appels de marge, et le fonds a finalement vendu l’intégralité de son portefeuille d’actions cotées — positions longues et courtes confondues — à un seul acheteur non identifié avant l’ouverture de jeudi.

Le comportement du marché à l’approche de cette résolution, a déclaré Sosnick, traduisait une prise de conscience croissante que « certains investissements à effet de levier tournaient mal ». Lorsque le fonds Aschenbrenner a été retiré, les marchés ont semblé respirer. « Le marché réagit comme pour dire : “Bon, c’est terminé, les opérations à levier sont derrière nous” », a-t-il dit — mais l’ampleur des mouvements dans les deux sens continue de le faire hésiter. Lorsque SK Hynix et Samsung ont publié des résultats positifs et que les marchés sont restés de marbre, il l’a noté. « Quand les actions réagissent mal à de bonnes nouvelles, cela vous dit qu’il y a quelque chose de vraiment cassé dans la structure du marché. »

Ce cadrage concorde avec un ensemble croissant de recherches. Un sondage Harris a révélé que 46 % des répondants de la génération Z estiment que « peu importe mes efforts, je ne pourrai jamais m’offrir une maison que j’aime vraiment », tandis que 42 % des investisseurs de la génération Z détiennent des cryptomonnaies, contre seulement 11 % qui détiennent un compte de retraite. Le Forum économique mondial a signalé le nihilisme financier, un terme qui aurait été forgé en 2021, comme l’une des tendances économiques les plus importantes qui façonneront la prochaine décennie.

L’argument des fondamentaux

Melissa Otto, qui dirige la recherche chez Visible Alpha au sein de S&P Global, a rejeté d’emblée ce cadrage lorsqu’il lui est présenté directement. « Je ne comprends pas d’où vient ce nihilisme », a-t-elle dit. Sa lecture du rallye de Microsoft n’est pas psychologique mais mécanique : pour la première fois, un hyperscaler a produit une « métrique très quantifiable » — l’accélération de la croissance d’Azure — qui montre que le modèle économique de l’IA fonctionne réellement, au lieu de simplement promettre qu’il finira par fonctionner.

Les chiffres de Microsoft vont dans le sens de cette lecture : la croissance du chiffre d’affaires d’Azure a nettement accéléré au-delà des attentes lors du trimestre le plus récent.

Le cadre d’Otto pour comprendre la volatilité plus large repose sur ce qu’elle appelle un « overhang » — une thèse de marché coincée dans un débat d’une ampleur inhabituelle, qu’elle dit voir directement dans les données de son entreprise sous la forme d’une dispersion croissante des estimations des analystes. « Quand je vois les estimations se resserrer, cela veut dire pour moi qu’il y a moins de débats sur le marché et que vous allez voir moins de volatilité », a-t-elle dit. « Mais quand je vois l’inverse… cela signifie que les débats deviennent beaucoup plus polarisés et beaucoup plus extrêmes. »

C’est ce qui s’est, selon elle, réaffirmé après les chiffres de Microsoft — un surplomb autour des dépenses liées à l’IA qui s’était formé pendant environ six à huit semaines, dans un marché passé à une attitude de « montrez-moi l’argent ». Après tout, Microsoft, Meta, Amazon et Alphabet prévoient ensemble environ 1 500 milliards de dollars de dépenses d’investissement dans l’IA entre cette année et l’an prochain, et Otto comme Sosnick ont noté que les investisseurs se sont habitués à voir, depuis des décennies, des milliards de dollars revenir sous forme de rachats d’actions.

L’explication d’Otto pour l’avantage spécifique de Microsoft repose sur son ancrage dans les entreprises plutôt que sur la qualité du modèle, qu’elle estime voué à se banaliser avec le temps, quel que soit le laboratoire d’IA qui remporte tel ou tel benchmark. « Citez-moi un analyste financier à Wall Street qui n’utilise pas Excel », a-t-elle dit. « Citez-moi un banquier d’investissement qui n’utilise pas PowerPoint… c’est dans l’ADN même de ces secteurs. »

Selon elle, cette omniprésence donne à Microsoft un canal durable pour vendre Azure et Copilot aux entreprises, que Amazon Web Services et Google Cloud ne peuvent pas facilement reproduire, car Azure bénéficie d’être déjà intégré en amont dans les piles logicielles d’entreprise existantes.

Le sceptique du capex

Derek Horstmeyer, professeur de finance à George Mason University, a commencé par un détail qui a peut-être été perdu dans le rallye de jeudi : les positions perdantes d’Aschenbrenner auraient très probablement rebondi le lendemain. « Je suppose que le pire, c’est que tout s’est inversé aujourd’hui — s’il avait survécu, il aurait pu passer au travers. »

Pour Horstmeyer, ce n’est pas une coïncidence, mais une caractéristique. L’attitude du tout ou rien qui a guidé Situational Awareness LP — 4x d’effet de levier brut, positions concentrées et paris de conviction — est la même attitude qu’il observe sous une autre forme sur les marchés de détail. « C’est vraiment une mentalité du type : faire faillite ou viser la lune — utiliser autant de levier que possible. » Le fonds et l’acheteur particulier de cryptomonnaies fonctionnent selon la même psychologie, à des échelles différentes.

Mais sa préoccupation la plus profonde n’est pas l’effet de levier ni le sentiment. C’est la structure même de la course aux dépenses d’investissement dans l’IA. Chaque hyperscaler dépense trop, le free cash flow devient négatif partout, et personne ne veut rester à l’écart. Il dit avoir déjà vu ce schéma. « Chaque entreprise est entrée dans les guerres du streaming, et beaucoup d’entre elles perdent de l’argent, mais elles n’ont pas abandonné — elles ont toutes encore leur propre plateforme », a-t-il dit. Il y aura finalement un gagnant dans l’infrastructure IA, « mais je n’ai pas envie de participer à la course pour trouver celui qui gagnera ».

Son illustration la plus claire des paris inégaux du marché : Apple, en grande partie parce qu’elle n’a pas de stratégie IA et ne dépense donc pas des centaines de milliards de dollars après avoir manqué sa chance de devenir un hyperscaler. « Parce qu’ils ne sont pas dans la course à l’IA, ils s’en sortent plutôt bien », a-t-il dit. Apple a récemment atteint une capitalisation boursière de 5 000 milliards de dollars et a repris sa place au-dessus de Nvidia comme entreprise la plus valorisée au monde.

Horstmeyer a reconnu le risque à long terme qu’Apple soit réellement en retard, mais il a noté que le statut d’outsider de l’entreprise l’a, pour l’instant, protégée de la volatilité touchant ses pairs exposés à l’IA. « Ce n’est pas un état d’esprit de la Silicon Valley », a-t-il dit.

Il a également donné un exemple procédural tiré de son propre campus. Horstmeyer dirige un fonds d’investissement géré par des étudiants à George Mason, où les grands votes de portefeuille ont lieu tous les trois à six mois. Le groupe est à quatre jours d’un vote qui l’a profondément divisé.

« Un camp veut sortir du trade IA, et certains veulent au contraire renforcer la position et investir dans cette entreprise de fibre optique très spécialisée — essentiellement un fournisseur pour un centre de données », a-t-il dit. « Certains étudiants disent : “c’est l’avenir absolu”, et d’autres ne le voient pas du tout. »

Il a observé un schéma net dans la répartition des opinions. « Il y a une corrélation évidente entre les jeunes qui aiment les cryptos » et une plus grande tolérance au risque sur les paris liés à l’infrastructure IA, a-t-il dit, tandis que d’autres, souvent des étudiants en comptabilité plus stricts, ont tendance à être plus « prudents » et à aller dans l’autre sens. « La nature humaine », a-t-il dit — « allez comprendre. »

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com