Mauldin : les taux longs, les prix de l’immobilier et le contrôle limité de la Fed

John Mauldin, de Mauldin Economics, soutient que la politique de la Réserve fédérale reste l’une des forces les plus puissantes de l’économie américaine, mais que son influence est inégale. Dans sa dernière lettre, Mauldin indique que la Fed exerce un contrôle étroit sur les taux d’intérêt à court terme et la liquidité bancaire au jour le jour, tandis que sa capacité à orienter les rendements à long terme, notamment les taux hypothécaires et ceux des bons du Trésor, est beaucoup plus limitée et plus complexe.

Cette distinction est importante, car le crédit à long terme finance la croissance économique de long terme et occupe une place centrale dans le marché immobilier américain. Pour de nombreux Américains, le logement est leur actif le plus précieux, et la valeur nette immobilière fait souvent partie de la planification de la retraite. Mauldin estime que cela devient problématique lorsque cette valeur nette s’avère inférieure aux attentes des propriétaires. Les taux hypothécaires influencent aussi directement l’accessibilité mensuelle, de sorte qu’un même prix de logement peut représenter des coûts très différents selon l’environnement des taux longs.

La lettre porte sur l’interaction entre les taux d’intérêt à long terme, la capacité limitée de la Fed à les influencer, l’inflation et le marché immobilier. Mauldin commence par les récentes évolutions des prix des logements avant d’aborder ce qu’il considère comme la réaction probable de la Réserve fédérale.

Les prix de l’immobilier et la question d’une « superbulle »

Mauldin note que le caractère positif ou négatif de l’inflation des prix immobiliers dépend du fait que l’on soit acheteur ou vendeur. La hausse des prix profite aux propriétaires existants tout en rendant les logements moins abordables pour les acheteurs. La baisse des prix aide les acheteurs, mais pénalise les vendeurs.

Il souligne également que les prix des logements sont liés à de nombreux autres coûts, notamment les matériaux de construction, la main-d’œuvre qualifiée, le carburant, l’assurance, les impôts et les taux d’intérêt, qu’il décrit comme le prix de l’argent. L’inflation dans ces catégories a contribué à pousser les prix immobiliers à la hausse ces dernières années. Plus récemment, les prix se sont stabilisés ou ont baissé dans de nombreuses zones.

Mauldin cite l’analyse de Wolf Richter portant sur 33 grands marchés immobiliers chers. Richter a écrit : « Prices of mid-tier homes in June were down from their respective peaks in prior years in 28 of the 33 big and expensive cities we follow here, led by Austin (-27%), Oakland (-25%), New Orleans (-19%), Washington D.C. (-13%), Denver (-13%), Phoenix (-11%), Fort Worth (-10%), and Portland (-10%). All of the prices are seasonally adjusted. »

Austin, selon Mauldin, illustre l’ampleur du mouvement. Les prix des logements y ont augmenté presque verticalement pendant l’ère COVID et sont désormais en baisse de 27% sur les quatre dernières années. Richter appelle la période postérieure à 2020 « Housing Bubble 2 ». Mauldin estime que cette description pourrait ne pas être assez forte pour Austin, où la bulle immobilière de 2005-2008 semble modeste en comparaison. Il suggère que l’épisode plus récent pourrait être qualifié de « superbulle ».

Le recul est moins spectaculaire, mais reste significatif dans des villes comme Phoenix, où les prix sont en baisse de 11%. Mauldin estime que Phoenix est plus représentative : la ville a connu une forte poussée après la COVID, suivie d’une correction importante mais pas spectaculaire. Il ajoute, à titre personnel, qu’une grande partie de l’immobilier américain doit encore connaître une correction supplémentaire.

Les données citées par Richter utilisent le Zillow Home Value Index, ou ZHVI, qui inclut les maisons individuelles, les appartements en copropriété et les coopératives, et s’appuie sur les données de transactions issues des registres publics. En juin 2026, 25 des 33 villes couvertes par le rapport affichaient une baisse des prix sur un an. Huit villes ont enregistré des hausses, notamment New York, Chicago et San Francisco. Mauldin estime que cela souligne le principe bien connu selon lequel « tous les prix immobiliers sont locaux », les dynamiques de New York étant différentes de celles d’Austin ou de Dallas.

Les prix des copropriétés sous pression

Mauldin met également en avant la faiblesse du marché des copropriétés. Il indique que 65,8% des Américains étaient propriétaires de leur logement en 2025, tandis qu’environ 27% des personnes aux États-Unis vivaient dans une copropriété ou un bien relevant d’une association de propriétaires.

Selon Wolf Street, « Condo prices fell by 15% to 33% in 30 bigger cities, and in some cities prices have fallen back to 2006 levels. In another 39 bigger cities, condo prices fell by 8% to 14%. A massive hangover after a historic Condo Bubble. »

Mauldin note que certaines villes n’ont pas connu de fortes hausses de prix lors de la première bulle immobilière. Dans ces marchés, le choc des prix est venu plus tard, et les prix continuent de baisser. Austin en est à nouveau un exemple, avec des prix des copropriétés en baisse de 28%.

La Fed, le QE et l’effet de verrouillage hypothécaire

Dans une grande partie du pays, Mauldin indique que les prix des logements sont inférieurs à leurs sommets, mais restent bien au-dessus de leurs niveaux d’avant l’époque où la Réserve fédérale, durant la COVID, a cherché à soutenir l’économie en faisant baisser les taux hypothécaires.

Il explique que le mécanisme était l’assouplissement quantitatif, ou QE. Dans ce cas, la Fed a acheté de grandes quantités de titres adossés à des créances hypothécaires. Ces achats ont fait monter les prix des obligations et réduit leurs rendements, les rendements plus faibles se répercutant ensuite sur les emprunteurs hypothécaires. Mauldin souligne la forte augmentation du portefeuille de titres adossés à des créances hypothécaires de la Fed à partir de 2020.

Il décrit cette injection d’environ $1.4 trillion comme ayant eu l’effet recherché, de manière encore plus spectaculaire que les premières vagues de QE commencées en 2009. Le montant précédent était similaire, dit-il, mais il s’était étalé sur environ six ans plutôt que deux.

Lorsque les Américains solvables ont pu verrouiller des prêts hypothécaires à 30 ans à des taux aussi bas que 2%, beaucoup l’ont fait. Les prix des logements ont fortement augmenté en 2020 et 2021, puis ont encore progressé en 2022 et après, alors que les effets de la guerre en Ukraine ont fait remonter les taux depuis des niveaux très bas et rendu les nouvelles constructions plus coûteuses.

Mauldin estime que l’effet secondaire non intentionnel a été l’effet de « verrouillage » hypothécaire. Les propriétaires bénéficiant de taux hypothécaires très faibles sont devenus réticents à vendre, car l’achat d’un autre logement impliquerait de contracter un prêt à un taux beaucoup plus élevé. Cela a réduit l’offre de logements à vendre. Avec une offre réduite et une demande en hausse ou stable, les prix sont restés élevés.

L’effet de verrouillage n’est pas permanent, selon Mauldin. Les propriétaires peuvent être réticents à vendre, mais les événements de la vie surviennent malgré tout : décès, divorces, départs en maison de retraite, meilleurs emplois et autres changements. En conséquence, la part des prêts hypothécaires à très bas taux diminue lentement depuis quatre ans, ce qui aide les prix à s’assouplir.

Les données de Realtor.com citées par Mauldin montrent que les prêts hypothécaires à des taux inférieurs à 3% et compris entre 3% et 4% ont fortement augmenté en 2020 et 2021. Ces deux catégories diminuent désormais lentement, tandis que la part des prêts hypothécaires à 6% ou plus augmente.

Realtor.com a écrit : « Altogether, just over half of outstanding mortgages (50.6%) still carry rates of 4% or lower, and roughly 78% have a rate below 6%. The 6%-or-higher share now stands at 21.9%, up 3.9 percentage points from Q4 2024’s 18.0%, a meaningful year-over-year acceleration driven by sustained buyer activity despite elevated borrowing costs. »

Le site a ajouté : « The share of homeowners holding a mortgage with a rate of 6% or higher increased nearly 4 percentage points between Q4 2024 and Q4 2025, as buyer activity carried on despite high rates. Even in today’s high-price, high-rate market, homebuying activity around major life events, such as having kids, a job change, or a divorce, keeps the market in motion. Easing inflation and mortgage rates will be key drivers of seller activity as well, which will relieve some of the price pressure and competition in today’s undersupplied market… »

Realtor.com a encore indiqué : « While roughly 78% of outstanding mortgages still carry rates below 6%, indicating that the rate lock-in remains substantial, the steady quarterly erosion of the sub-4% cohort and the accelerating growth of the 6%-plus population suggest the market’s center of gravity is gradually shifting. The question for 2026, now complicated by renewed rate volatility tied to geopolitical uncertainty, is whether relief arrives fast enough to unlock reluctant sellers before another spring season slips by. »

Mauldin décrit cela comme un exemple de la « main invisible » du marché corrigeant ce qu’il considère comme une erreur de politique de la Fed, bien que cela se fasse à un coût important et avec du temps.

Inflation, taux longs et « délai considérable »

Mauldin affirme que les appels demandant à la Fed de résoudre l’inflation immobilière négligent le rôle de la banque centrale dans son apparition. Selon lui, la Fed a été l’un des principaux contributeurs à l’inflation immobilière et à l’inflation plus largement, même si ses actions ont été prises avec de bonnes intentions.

Il estime que la nouvelle Fed sous Kevin Warsh est peu susceptible de lancer de nouveaux programmes de type QE ou d’essayer autrement d’influencer les taux longs, sauf en réduisant le bilan actif de la Réserve fédérale. Mauldin indique que Warsh semble disposé à laisser le marché aller où il le souhaite, ce qui, cette année, a souvent signifié des taux plus élevés. Il ajoute que la tendance se poursuit depuis 2022, le rendement du Treasury à 30 ans étant presque revenu à son niveau de 2007.

Les rendements à long terme des bons du Trésor sont déterminés par davantage que le taux directeur au jour le jour de la Fed. Les anticipations d’inflation, les taux courts futurs attendus, l’offre et la demande de Treasuries, ainsi que la prime de terme, influencent tous la partie longue de la courbe. C’est pourquoi Mauldin considère le bilan de la banque centrale comme important, mais pas comme un levier simple permettant de fixer les taux hypothécaires par décret.

Mauldin cite également l’économiste Lacy Hunt, qui a renversé cette année sa position de longue date en faveur de taux plus bas. Dans un rapport trimestriel publié ce mois-ci, Hunt a indiqué que les structures ayant produit la désinflation mondiale de 1990 à 2020 se sont érodées. Mauldin précise que Hunt vise principalement la mondialisation, qui a fait baisser les prix dans le cadre d’une tendance désinflationniste de long terme, parallèlement aux chocs d’offre venus de Russie, principalement dans l’énergie, et de Chine et d’Asie, qui ont touché un large éventail de biens.

Hunt s’attend désormais à une inflation et à des taux d’intérêt durablement plus élevés, selon Mauldin, et estime que la Fed a aggravé la situation en injectant davantage de liquidités cette année.

Mauldin indique qu’il s’attend à ce que le Federal Open Market Committee, lors de sa réunion de la semaine prochaine, cesse au minimum d’augmenter le bilan et commence plus probablement à le réduire. Dans une conversation privée de groupe, Hunt a dit à Mauldin qu’il pensait qu’une réduction du bilan aurait plus d’impact qu’une simple hausse des taux, même si les deux mesures peuvent se produire.

Selon Mauldin, Hunt estime que la récente augmentation du bilan de la Fed a été le principal moteur de la hausse de l’inflation au cours de l’année écoulée. Mauldin indique que l’ancien président Jerome Powell n’a pas baissé les taux comme Donald Trump le souhaitait, mais qu’il a fortement augmenté le bilan.

Hunt pense que les $290 billion d’achats de bons du Trésor à court terme par la Fed depuis décembre dernier pourraient expliquer pourquoi l’inflation a commencé à accélérer en février, avant que la guerre avec l’Iran ne provoque un choc énergétique. Généralement, lorsque la Fed achète des obligations et que les banques reçoivent davantage de liquidités, cet argent apparaît sous forme de réserves excédentaires. Cette fois, selon Mauldin, les banques ont accru leurs prêts dans de nombreux secteurs, ce qui a contribué à alimenter l’inflation — le cas classique de trop d’argent poursuivant trop peu de biens.

Hunt a écrit : « Chairman Warsh inherits an immediate situation where money growth needs to materially slow if Fed policy is to avoid reinforcing inflationary momentum. The challenge is that the short-run financial effects of balance sheet reduction may differ substantially from the longer-run inflation effects. Markets that have become accustomed to abundant liquidity may initially experience tighter financial conditions, while the eventual disinflationary benefits of monetary restraint may emerge only with a considerable lag. »

Mauldin estime qu’une hausse des taux courts, qui pourrait selon lui intervenir la semaine prochaine, ne résoudra probablement pas le problème plus large. Un effort sérieux pour combattre l’inflation se heurterait directement à des marchés qui ont bénéficié du statu quo.

La crainte de récession de Rosenberg

Mauldin note que l’économiste Dave Rosenberg n’est pas d’accord avec le dernier diagnostic de Hunt. Rosenberg pense qu’une Fed restrictive pourrait déclencher la récession qu’il anticipe depuis longtemps.

Rosenberg a écrit en réponse à Hunt : « Tightening into a sub-2% growth environment with nominal wage growth easing and stable inflation expectations would be both a weird and irresponsible move. But the Fed has talked the markets into pricing in not just one but two moves in the next year. What the Fed has really caused here is a major communications problem before there has been any reason for a shift in the actual policy stance. »

Rosenberg a ajouté : « The situation has been compounded by the framework change. Removing forward guidance and reinforcing price stability twelve times in one press conference transfers uncertainty into the term premium rather than into the policy rate. You're seeing the cost in a steeper and higher yield curve — the long end is absorbing volatility that the Fed used to absorb through guidance. But the real risk runs the other way at this point, for if the labor data continue to deteriorate on the June trajectory, and a Fed that has spent the summer talking about price stability thinks it must deliver or risk its credibility — well, this is the policy error that produces the recession nobody expects. »

Mauldin indique que Hunt reconnaît la possibilité d’une récession dans ses écrits et ses conversations privées. Hunt a écrit dans un texte récent que « absent a sustained recession, a favorable supply-side shock, or a prolonged period of monetary restraint, the broader structural backdrop ... suggests inflation and Treasury yields will trend upward. » Mauldin précise que Hunt ne pense pas qu’une réduction du guidage prospectif augmente la volatilité sur la partie longue de la courbe des taux.

Bahnsen sur la mondialisation, la dette et l’inflation

Mauldin cite aussi la dernière analyse du Dividend Cafe de David Bahnsen sur la thèse de Hunt concernant l’inflation, en indiquant qu’il partage le point de vue de Bahnsen.

Bahnsen a écrit : « Dr. Hunt has been a long-time proponent of the view (which I share) that the long-term inflation range has been compressed by the twin effects of fiscal and monetary policy interventions. I refer to this dynamic as ‘Japanification’ and argue both from history and economic theory that excessive government indebtedness, followed by the elixir they use to treat it all (fiscal and monetary interventions), puts downward pressure on economic growth, and in that sense is either disinflationary (best case) or deflationary (Japan's generational experience). Regardless of the outcome to the price level, the impact on both nominal and real growth is erosive, and undermines the economic potential of a country (such as ours). »

Bahnsen a poursuivi : « Lacy has recently argued that the structural range of U.S. inflation is likely to move higher after 30+ years of this lower equilibrium range due to a ‘steady erosion of the disinflationary architecture that dominated the 1990-2020 period.’ He frames his argument for a new inflation range around the death of globalization. »

Bahnsen a résumé l’argument ainsi : la mondialisation expliquait la désinflation de la période précédente ; la mondialisation est en train de mourir ; par conséquent, la désinflation de la période précédente disparaîtra.

Il a écrit que la première prémisse, selon laquelle la mondialisation a apporté une grande partie de la désinflation de sa vie adulte, est liée à la chute de l’Empire soviétique et à l’essor de la Chine sur la scène mondiale. Hunt, a noté Bahnsen, a qualifié cela de « one of the largest positive supply shocks in modern economic history ». Bahnsen a également cité « falling capital costs, low-cost energy, and rapid technological diffusion » comme des forces qui ont « reinforced productivity growth and expanded productive capacity ».

Bahnsen a indiqué que Hunt et lui qualifieraient tous deux cela de croissance non inflationniste, et que cela explique une grande partie de l’environnement de 1990-2006. La courbe d’offre agrégée s’est déplacée vers l’extérieur, a-t-il écrit, absorbant l’excès de liquidité tout en permettant une désinflation des prix des biens.

Mais Bahnsen a ajouté que la mondialisation ne s’est pas produite isolément. Dans le même temps, les grandes économies ont fortement accru leur dette. Comme Hunt l’a soutenu, Bahnsen a écrit que cela « diverts income away from consumption and restrains aggregate demand growth ». Bahnsen a décrit ce résultat comme à la fois générateur de distorsions et contractionniste, et a dit qu’il reflétait la contribution plus large de Hunt à l’analyse économique : expliquer comment l’excès de dette affecte les prix, la liquidité et la croissance.

Incertitude autour du FOMC et perspectives de Mauldin

Mauldin affirme que personne en dehors des quelques membres du FOMC ne sait réellement ce qui se passera lors de la réunion de la semaine prochaine. Il s’attend personnellement à ce que la Fed commence à réduire son bilan et dit qu’il ne serait pas surpris qu’elle relève ses taux.

Il estime que Warsh se trouve dans une position extraordinairement difficile et doit démontrer de manière crédible à la fois sa propre indépendance et celle de la Fed, ainsi que sa détermination déclarée à maîtriser l’inflation. Mauldin affirme qu’une hausse de taux de 25 points de base accomplirait ces deux objectifs. Selon lui, agir maintenant établirait la crédibilité de Warsh et pourrait signifier que la Fed aura moins à faire en 2027.

Mauldin s’attend à ce que les marchés obligataires puissent connaître de brusques mouvements pendant une courte période, mais il estime qu’une fois que les participants au marché auront compris que Warsh est concentré sur la baisse de l’inflation, les taux longs reculeraient. Il dit également que l’inflation finirait par tomber sous 2%, les taux hypothécaires diminuant en conséquence.

Quoi que fasse Warsh, selon Mauldin, il fera face à d’importantes critiques. Mauldin estime que Warsh devrait faire ce qu’il juge nécessaire, tandis que tous les autres devront s’adapter. Mauldin ajoute qu’il a toujours été, et demeure, un partisan d’une ligne dure contre l’inflation.

Pour les lecteurs qui suivent le sujet, les prochains signaux mesurables ne seront pas seulement le taux directeur annoncé, mais aussi toute décision sur le bilan de la Fed, le rythme de réduction ou d’achats de Treasuries et de titres adossés à des créances hypothécaires, ainsi que la réaction de la partie longue de la courbe des taux. Ces détails sont centraux dans l’argument de Mauldin selon lequel l’accessibilité au logement et les taux longs sont liés à des forces que la Fed peut influencer, mais pas totalement contrôler.

Mauldin conclut en indiquant qu’il prévoit de se rendre à Philadelphie pour une réunion d’affaires durant la première semaine d’août, puis à Washington, DC, la semaine suivant les élections de mi-mandat pour une réunion Inner Circle.

Source originale : https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

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