Le fournisseur de risques LlamaRisk a recommandé dans une analyse du 8 novembre de relever le plafond d'offre de USDe — la limite de la quantité d'un actif qu'un marché peut accepter en dépôt — sur Aave V3 Core, le principal marché Ethereum du protocole de prêt décentralisé Aave, de 550 millions à 750 millions. USDe est le token adossé au dollar émis par Ethena Labs. Il a également recommandé de relever le plafond d'emprunt de USDC, le plafond de la quantité de l'actif que le marché peut prêter, de 2,6 milliards à 2,75 milliards. LlamaRisk, qui est financé en partie par l'Aave DAO, a indiqué qu'il appliquerait les deux changements via le processus Risk Steward, qui lui permet d'ajuster les plafonds dans des limites prédéfinies au lieu de soumettre chaque changement à un vote complet du DAO, avec un délai de refroidissement de 36 heures après chaque mise à jour de plafond.

Les propres chiffres de LlamaRisk montrent ce qui s'est passé la dernière fois où Core a reçu plus d'espace USDe : la quasi-totalité de la capacité ajoutée est allée aux plus grandes positions du marché.

Où est passée la dernière augmentation

L'analyse du 6 novembre a doublé le plafond d'offre de USDe de 275 millions à 550 millions alors que les dépôts s'élevaient à environ 225 millions. Le 8 novembre, la nouvelle limite était pleine : les dépôts avaient grimpé à environ 550 millions, la part du plus grand fournisseur était passée d'environ 27 % à environ 61 %, et la part combinée des cinq premiers était passée de 79 % à 91 %.

(Parts arrondies appliquées aux dépôts déclarés ; les groupes sont classés séparément à chaque date.)

LlamaRisk ne nomme pas le compte à aucune des deux dates, donc les deux parts peuvent appartenir à des fournisseurs différents. Dans tous les cas, le résultat est le même : le compte qu'il a classé premier le 8 novembre détient plus de USDe que l'ensemble du marché Core deux jours plus tôt. Les fournisseurs en dehors du top cinq ont à peine bougé, de sorte que le plafond doublé est devenu de l'espace supplémentaire pour les plus grandes positions du marché. Un compte n'appartient pas nécessairement à un seul propriétaire, puisque un vault peut regrouper de nombreux investisseurs et qu'un investisseur peut exploiter plusieurs adresses.

La plupart de ces soldes ne sont pas des dépôts inactifs. Le 8 novembre, 18 des 20 plus grands fournisseurs de USDe empruntaient également, et LlamaRisk a décrit leur dette comme étant presque entièrement en USDC et USDT, les deux stablecoins adossés au dollar les plus répandus.

Le collatéral USDe apparaît parmi les plus grands emprunteurs de USDC

La réserve de USDC a évolué au cours de ces deux mêmes jours. Les chiffres de LlamaRisk impliquent que la dette impayée en USDC sur Core est passée d'environ 2,2 milliards à 2,57 milliards entre les deux analyses — une augmentation d'environ 370 millions — tandis que l'offre de USDC s'est légèrement détendue, portant l'utilisation de la réserve d'environ 74 % à environ 90 %.

Les actifs ETH et BTC garantissent toujours la plupart des 20 plus grands prêts en USDC, mais la composition a changé. Le 6 novembre, LlamaRisk ne mentionnait aucun USDe parmi ce collatéral. Le 8 novembre, trois de ces emprunteurs avaient déposé du USDe et trois du sUSDe, la version stakée du token par Ethena, et la part de l'emprunteur le plus important dans la dette en USDC était passée d'environ 10 % à environ 14 %.

Les analyses de gouvernance décrivent chaque réserve séparément et ne tracent pas les comptes de l'une à l'autre, elles ne peuvent donc pas montrer quelle part de la nouvelle dette en USDC repose sur les nouveaux dépôts de USDe. Elles montrent toutefois que les deux plafonds que LlamaRisk souhaite relever servent désormais des emprunteurs qui se chevauchent.

Aave héberge également une incitation publique pour ce type de position. Ethena Labs a lancé Liquid Leverage sur X en juillet 2025, offrant des récompenses promotionnelles aux utilisateurs qui déposent du USDe et du sUSDe sur Aave en parts à peu près égales et empruntent contre ceux-ci. L'analyse du 6 novembre de LlamaRisk a enregistré qu'Ethena avait porté ces récompenses à 5,25 % de TAEG. En réponse, LlamaRisk a relevé le taux d'emprunt de base de USDe sur six marchés d'Aave, Core inclus.

Comment le plafond de USDC est devenu si serré

Le plafond de USDC a été reconstruit au cours des dix derniers jours. Le 29 octobre, un hot wallet de Binance sur Ethereum a envoyé environ 167 464 ETH à une seule adresse en une transaction, et Aave a gelé les réserves en réponse. Le lendemain, LlamaRisk a réduit les plafonds d'emprunt sur les principaux circuits de prêt à environ 2 % au-dessus des emprunts pré-exploit. Cela a retiré environ 3,7 milliards de dollars de capacité inutilisée sur Aave V3, empêchant ainsi l'exploitant de constituer une grande position dès la réouverture des marchés.

Le plafond USDC de Core est passé de 2,7 milliards à 2,27 milliards, et l'analyse du 6 novembre l'a ramené à 2,6 milliards. Les 2,75 milliards proposés le placeraient pour la première fois au-dessus de son niveau pré-incident. La dette a déjà dépassé son niveau d'avant l'incident : les 2,57 milliards empruntés le 8 novembre représentent environ 16 % de plus que les environ 2,22 milliards impayés juste avant l'exploit. Le plafond presque plein reflète donc les nouveaux emprunts ainsi que la réduction post-incident.

Ce qu'absorbe un coussin de 1,03

La documentation de liquidation d'Aave définit le facteur de santé comme le collatéral d'un compte, pondéré par le seuil de liquidation de chaque actif, divisé par sa dette. En dessous de 1, la position peut être liquidée.

Parmi les 20 plus grands fournisseurs de USDe endettés, LlamaRisk situe la médiane du facteur de santé à 1,03, dans une fourchette de 1,02 à 2,30. À 1,03, le collatéral pondéré peut perdre environ 2,9 % de sa valeur à dette inchangée avant que le compte n'atteigne 1. À collatéral inchangé, une hausse de la dette de 3 % a le même effet.

Les deux côtés de ces comptes évoluent avec le temps. Le collatéral USDe génère des intérêts d'offre, plus des récompenses lorsque la position y est éligible, tandis que la dette en stablecoin s'accumule à un taux variable. Un coussin aussi mince se rétrécit dès que le coût d'emprunt dépasse ce que rapporte le collatéral.

Les 20 plus grands emprunteurs de USDC, majoritairement garantis par ETH et BTC, affichent un facteur de santé médian de 1,76. Les facteurs de santé des fournisseurs de USDe fonctionnent différemment : ils évoluent avec la valeur de USDe par rapport aux tokens adossés au dollar qu'ils doivent et avec le coût de cette dette, ce qui les lie directement à la courbe de taux de USDC.

Au-delà de 94 %, le USDC devient coûteux

Un plafond d'emprunt plus élevé ajoute la permission d'emprunter, pas du USDC. Les nouveaux prêts continuent de puiser dans l'offre non empruntée, le même pool qui finance les retraits, comme l'explique la présentation d'Aave V3.

LlamaRisk calcule que le remplissage du plafond proposé à offre actuelle porterait l'utilisation du USDC sur Core à 96,6 %, au-dessus du point optimal de 94 % du modèle de taux d'intérêt. Au-delà de ce point, le taux variable d'Aave grimpe selon une pente bien plus raide.

Cette pente a été brièvement adoucie. Pendant le gel, LlamaRisk a limité les taux des stablecoins à 10 % à pleine utilisation, car les retraits avaient poussé les réserves entre 92 % et 100 % et les taux élevés ne faisaient qu'alourdir la dette des emprunteurs. Il a rétabli la courbe précédente le 31 octobre, arguant qu'un plafond bas affaiblit le signal de taux qui ramène la liquidité dans une réserve.

Pour un compte empruntant du USDC avec un facteur de santé de 1,03, cette courbe fixe le volet coût de son coussin de 3 %. Le chiffre de 96,6 % suppose une offre inchangée, de sorte que de nouveaux dépôts de USDC le feraient baisser.

Le dénouement de la plus grande position

Un fournisseur qui emprunte également ne peut pas simplement retirer son USDe. Il doit rembourser la dette ou ajouter du collatéral en cours de route, en maintenant son facteur de santé au-dessus de 1 à chaque étape. Une sortie importante passe donc par les réserves de USDC et de USDT en plus de celle de USDe.

Une liquidation emprunte un autre chemin. Un tiers rembourse une partie de la dette et reçoit du USDe plus une prime de liquidation. Pour reconvertir ce USDe en dollars, il lui faut un acheteur ou un canal de rachat. Les conditions d'Ethena limitent le rachat direct aux Mint Users intégrés, si bien que les autres liquidateurs dépendent de la profondeur du marché secondaire. Coindoo a examiné le même écart entre la valorisation d'un collatéral et sa voie de sortie lorsque Aave a gelé le tBTC après la fermeture de sa voie de rachat.

Cette profondeur est le chiffre manquant de l'analyse du 8 novembre. L'analyse du 4 novembre de LlamaRisk a quantifié la liquidité de sortie pour plusieurs actifs de la BNB Chain, comme la quantité d'ETH pouvant être vendue dans une limite d'impact de prix de 10 %. Son évaluation de USDe, couvrant une réserve où un seul compte détient l'essentiel de l'offre, ne fournit aucun chiffre comparable.

L'argument pour relever, et ce qui le mettrait à l'épreuve

LlamaRisk fonde ses recommandations sur le comportement des utilisateurs, la liquidité on-chain et la santé des positions, et il est légitime de soutenir que 1,03 surestime le danger ici. Lorsque le collatéral et la dette sont tous deux des tokens adossés au dollar, le facteur de santé évolue avec la valeur de USDe par rapport à ceux-ci et avec l'écart d'intérêt, non avec les fluctuations de l'ETH ou du bitcoin. Les boucles d'actifs appariés sur Aave fonctionnent régulièrement aussi finement : l'analyse du 6 novembre montre que les principaux emprunteurs de WETH sur Aave Prime, tous en wstETH, affichent une médiane de 1,04, et les fournisseurs de sUSDe sur Core de 1,05.

Les plafonds baissent également lorsque la demande s'essouffle. La même analyse a réduit le plafond d'offre de USDe sur le marché Plasma d'Aave de 750 millions à 650 millions après que les dépôts y ont augmenté d'environ 1 % en 30 jours.

La dernière augmentation a montré qui était prêt à utiliser le nouvel espace sur Core. La prochaine analyse de Core par LlamaRisk dira si 200 millions de plus changent ce schéma.

Quatre lectures compteront pour la prochaine analyse de Core :

• Concentration du USDe — la part de 91 % du top cinq diminue-t-elle à mesure que le nouvel espace s'ouvre
• Coussins des fournisseurs — la médiane de 1,03 se maintient-elle ou glisse-t-elle
• Utilisation du USDC — où se situe-t-elle par rapport au point optimal de 94 %
• Liquidité de sortie — LlamaRisk publie-t-il un chiffre de profondeur côté vente pour le USDe