Le gouvernement japonais se dispute déjà sur l'utilisation des 31 milliards de dollars de bénéfices générés par ses interventions de change au cours du dernier exercice fiscal.

Le ministère des Finances japonais a annoncé lundi que les réserves de devises du pays avaient chuté de 94,6 milliards de dollars en août, soit un record, une baisse de 8,7 %, pour s'établir à 995 milliards de dollars fin août contre 1 090 milliards fin juillet. C'est la première fois dans la série de données actuelle que les réserves passent sous la barre des 1 000 milliards de dollars. Cette baisse reflète les effets de l'intervention conjointe nippo-américaine sur les marchés des changes — la plus importante à ce jour — destinée à soutenir le yen en chute libre.

L'intervention de change — le gouvernement vendant des dollars et achetant des yens — est un outil que le Japon a utilisé à plusieurs reprises au fil des décennies lorsque une faiblesse rapide du yen menaçait de déstabiliser l'économie, et l'ampleur de l'opération du 31 juillet souligne la vigueur de la pression subie par le yen.

Sur la période plus large de quatre mois allant de mai à août, qui comprend les interventions sur le yen en mai et le 31 juillet, les réserves de devises ont diminué de 174 milliards de dollars, soit 14,9 %.

Composition des réserves

Les réserves de devises du Japon se composent principalement de titres, dont la majorité sont des bons du Trésor américain. Le Japon figure depuis des années parmi les plus grands détenteurs étrangers de bons du Trésor américain, ce qui signifie que la composition de ses réserves attire une attention particulière des observateurs du marché obligataire chaque fois qu'une intervention entraîne des ventes. En août, les détentions de titres ont baissé de 87,8 milliards de dollars par rapport à juillet, pour s'établir à 840 milliards de dollars.

Le reste des réserves se compose de dépôts en devises détenus auprès d'autres banques centrales, notamment les dépôts en USD du ministère des Finances auprès de la facility de reverse repo de la Fed pour les comptes officiels étrangers et internationaux, qui constitue un passif pour la Fed. Ces dépôts ont diminué de 6,9 milliards de dollars en août, à 155 milliards de dollars.

La publication de lundi montre l'impact des interventions sur les réserves et apporte des précisions supplémentaires. Le 28 août, le ministère des Finances avait déjà révélé avoir racheté pour 15 400 milliards de yens en numéraire sur les marchés des changes lors de l'intervention du 31 juillet, en vendant des devises pour ce faire.

Ne pleurez pas pour le Japon

Cette histoire a un autre versant. Le ministère des Finances a acheté la plupart de ces titres — essentiellement des bons du Trésor — entre 2001 et 2011, à une époque où le yen était bien plus fort face au dollar qu'aujourd'hui. Autrement dit, il pouvait alors acquérir davantage de bons du Trésor américain avec moins de yens. En février 2012, les détentions de titres en devises atteignaient 1 200 milliards de dollars, soit approximativement le pic des avoirs en titres étrangers du ministère.

2012 fut également l'année du lancement des Abenomics. La Banque du Japon a déployé des quantités massives d'assouplissement quantitatif et ramené les taux d'intérêt à zéro, puis en territoire négatif, tandis que le gouvernement creusait de larges déficits. Au fil des années, le yen s'est effondré de 48 %, malgré son rebond récent.

Aujourd'hui, le ministère des Finances vend ces bons du Trésor américain et achète des yens avec le produit en dollars — recevant ainsi beaucoup plus de yens pour ces titres qu'il n'avait initialement payé, et réalisant donc d'importants bénéfices en trésorerie en yens. Chaque intervention a généré des profits substantiels, mais aucune autant que celle-ci, puisqu'il s'agit de la plus importante intervention à ce jour.

Un fonds de réserve politique se constitue grâce à ces bénéfices

Tous les produits en yens issus de ces interventions de change, ainsi que tous les produits en devises des rendements perçus, sont versés au compte spécial des fonds de change (FEFSA). Le FEFSA est juridiquement distinct du compte général du gouvernement, précisément pour empêcher les politiques de transformer les produits de ces interventions en fonds de réserve occulte.

L'effondrement du yen a massivement amplifié ces rendements à mesure que les interventions se poursuivaient ces dernières années, tandis que les rendements en dollars des bons du Trésor ont fortement augmenté depuis 2021. Pour l'exercice fiscal japonais clos en mars 2026, le FEFSA a enregistré des bénéfices de 5 060 milliards de yens, selon le ministère des Finances — soit environ 31 milliards de dollars au moment concerné. Ce chiffre n'inclut pas les bénéfices des interventions de mai et du 31 juillet.

La loi régissant le FEFSA impose que 30 % des produits en trésorerie des interventions et des rendements soient conservés au sein du FEFSA comme provision contre de futures pertes et pour être réinvestis dans les réserves de change.

Les 70 % restants sont transférés au compte général du gouvernement — et deviennent alors, sur le plan politique, une manne discrétionnaire.

Le gouvernement s'emploie maintenant à débattre de l'utilisation des 3 540 milliards de yens de bénéfices de change (70 % de 5 060 milliards) transférés au compte général, répartis entre l'exercice fiscal 2025 et l'exercice fiscal 2026.

La Première ministre Takaichi avait déclaré dès sa prise de fonctions que cette manne issue des bénéfices de change devrait servir à financer son initiative de réduction de la taxe sur la consommation des produits alimentaires de 8 % à 0 %. En août, un compromis a été approuvé, réduisant cette taxe à 1 % pendant deux ans, avec des avantages spécifiques pour les ménages à revenus faibles et moyens qui ramènent effectivement le taux à 0 %.

L'objectif affiché est d'éviter d'émettre de nouvelles obligations pour financer cette baisse d'impôt, et le gouvernement débat actuellement de la source de financement à mobiliser, tous les regards étant tournés vers les bénéfices des interventions de change. L'issue de ce débat sur le financement — et l'ampleur du prélèvement sur les réserves si de nouvelles opérations de soutien au yen s'avèrent nécessaires — seront visibles dans les publications mensuelles des réserves du ministère des Finances.

Source : Wolf Street