L’essor des contrats perpétuels RWA de Hyperliquid érode les revenus qui soutiennent HYPE

Hyperliquid n’a jamais négocié autant de contrats — et n’a jamais conservé une part aussi réduite de l’argent que ces contrats génèrent.

La plateforme décentralisée de contrats à terme perpétuels est devenue l’une des plus grandes places de dérivés du secteur crypto. L’open interest a atteint environ 11 milliards de dollars le 13 juillet, un plus haut de 2026. Sur les 30 derniers jours, Hyperliquid a traité près de 178 milliards de dollars de volume sur les contrats perpétuels. Elle règle désormais environ 9% de l’ensemble des positions perpétuelles ouvertes dans le monde — y compris sur les plateformes centralisées — contre moins de 7% fin mai.

Pourtant, le revenu brut du protocole a évolué dans la direction opposée. Selon les données de DefiLlama, les revenus ont culminé à environ 357 millions de dollars au troisième trimestre 2025 et ont reculé à chaque trimestre depuis : près de 295 millions de dollars, puis environ 217 millions de dollars, puis environ 202 millions de dollars au deuxième trimestre 2026. Cela représente une baisse de 43% par rapport au pic — enregistrée alors même que les volumes de transactions augmentaient.

HIP-3 et le partage des frais avec les builders

La proposition d’amélioration de Hyperliquid connue sous le nom de HIP-3, en vigueur depuis octobre 2025, explique en grande partie cet écart. Dans le cadre de ce programme, toute personne qui mise 500,000 HYPE — soit environ 28 millions de dollars aux prix actuels — peut déployer son propre marché de contrats à terme perpétuels sur le carnet d’ordres de Hyperliquid et conserver jusqu’à la moitié des frais de trading.

Au début de 2026, ces marchés déployés par des builders représentaient environ 2% du volume perp de Hyperliquid. Ils en représentent désormais environ la moitié.

Les effets de transit apparaissent dans les comptes. Le coût des revenus — la part des frais que Hyperliquid reverse directement aux builders, aux teneurs de marché et à son propre coffre de liquidité — représentait moins de 6% du revenu brut au deuxième trimestre 2025. Un an plus tard, ce ratio atteignait 18%. Les frais de code des builders, que des interfaces comme Phantom facturent en plus pour router un ordre, ont généré environ 16 millions de dollars de revenus au deuxième trimestre et sont ressortis à environ 16 millions de dollars de coûts sur le même trimestre. Chaque dollar y transite intégralement.

Les traders continuent d’affluer en raison des produits proposés par ces marchés de builders. Les contrats perpétuels sur actifs du monde réel, portant sur des instruments comme le pétrole brut, l’or, Nvidia, Tesla, un tracker du Nasdaq-100 et des valeurs pré-IPO comme SpaceX, ont atteint un record de 3.6 milliards de dollars d’open interest ce mois-ci et ont dépassé bitcoin comme plus grand marché de la plateforme selon ce critère.

Entre le 13 juillet et le 19 juillet, les actions et matières premières tokenisées ont généré 25 milliards de dollars de volume, soit 52% du total hebdomadaire, dépassant pour la première fois les perp crypto. Les contrats sont réglés en stablecoins, n’expirent jamais et se négocient pendant le week-end lorsque la Bourse de New York est fermée. Un produit comme une exposition à effet de levier sur Nvidia à 2 heures du matin un dimanche a peu d’alternatives.

Cette croissance repose en grande partie sur une seule entité. Trade.xyz représente plus de 90% de l’ensemble de l’open interest HIP-3, ce qui signifie que les chiffres records de Hyperliquid dépendent des choix d’oracle, des paramètres de marge et de la gestion du risque d’un seul déployeur.

Le risque lié à cette configuration est apparu plus tôt cette semaine, lundi, lorsqu’une transaction unique sur une place coréenne de pré-marché peu liquide a fait chuter de 19% le contrat SK Hynix de Trade.xyz et déclenché des liquidations que la société a depuis accepté de rembourser.

Hyperliquid dirige environ 97% des frais de trading vers son Assistance Fund, qui achète le token sur le marché libre et le retire de la circulation, ayant ainsi sorti jusqu’à présent environ 44.5 millions de HYPE de l’offre totale. Le rachat est une part fixe des revenus, il se contracte donc lorsque les revenus se contractent. Le fonds a acheté près de 290 millions de dollars de HYPE au troisième trimestre 2025. Au deuxième trimestre 2026, il a acheté environ 149 millions de dollars, soit près de la moitié.

HYPE s’échangeait autour de 55 dollars vendredi, en baisse de 5% sur la semaine et d’environ 28% par rapport au record du 16 juin proche de 77 dollars, selon les données de CoinDesk. Des bénéfices annualisés d’environ 785 millions de dollars valorisent le token à environ 16 fois sa valeur de marché en circulation et à environ 70 fois en pleine dilution.

Des détenteurs institutionnels, dont Multicoin Capital et Bitwise, ont transféré d’importants montants de HYPE vers les plateformes d’échange au cours du mois écoulé.

L’écosystème autour de lui est plus étroit qu’un classement dans le top 15 ne le laisse penser. Parmi les 48 tokens suivis par CoinGecko dans la catégorie Hyperliquid, HYPE représente presque toute la valeur. Les deux suivants, USDe d’Ethena à environ 4.5 milliards de dollars et USDT0 à environ 4 milliards de dollars, sont des stablecoins émis ailleurs puis bridgés. Le plus grand token créé nativement est PURR, à environ 53 millions de dollars, soit moins de 0.5% de HYPE. Le marché valorise toujours HYPE principalement sur l’économie d’échange de Hyperliquid plutôt que sur une large base d’applications natives.

L’offre et les régulateurs exercent une pression de l’autre côté. Près de 10 millions de HYPE ont été débloqués le 6 août pour les contributeurs principaux, soit environ 550 millions de dollars aux prix actuels, dans le cadre d’une série mensuelle qui se poursuivra jusqu’en 2027, alors que l’offre en circulation n’est que de 222 millions.

Les ETF spot HYPE ont enregistré leur premier flux sortant hebdomadaire dans la semaine close le 17 juillet, d’environ 7 millions de dollars, mettant fin à une série de neuf semaines d’entrées. L’autorité monétaire de Singapour a ajouté la plateforme à sa liste d’alerte aux investisseurs fin juin, après des avertissements antérieurs au Royaume-Uni, et des dirigeants de CME et ICE ont demandé à la CFTC d’examiner ses contrats perp sur matières premières.

Parallèlement, la concurrence est arrivée d’une direction inattendue. Robinhood Chain, le réseau lancé il y a un mois par le courtier, a dépassé 600 millions de dollars de volume quotidien sur les exchanges décentralisés grâce au trading de memecoins et attire, selon certaines mesures, davantage d’activité spéculative quotidienne que Hyperliquid.

Cela ne revient pas à dire que l’activité est en échec. Des recherches d’ARK ont estimé que Hyperliquid et Pump.fun représentaient ensemble 67% de l’ensemble des revenus des applications crypto au 31 juillet, et Grayscale a comparé la plateforme à Amazon Web Services, un lieu où des développeurs externes construisent les produits pendant que l’opérateur prélève une part de tout ce qui se négocie.

Cette comparaison met toutefois le problème en lumière. Hyperliquid a inscrit environ 45 millions de dollars de revenus bruts au cours des quatre premières semaines du troisième trimestre. À ce rythme, le trimestre se situerait près de 150 millions de dollars, soit un quatrième recul consécutif, et le soutien de rachat sous HYPE s’amenuiserait avec lui.

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