Le Hyperliquid Policy Center (HPC) a demandé à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis de confirmer que les rachats de tokens exécutés selon des règles fixes et publiées ne constituent pas une promesse d'efforts managériaux — même en présence d'une partie centrale. La demande figure dans une lettre de commentaires relative au projet de Regulation Crypto Assets de l'agence, déposée le 19 octobre et signée par le directeur général du HPC, Jake Chervinsky, et le conseil juridique principal Brad Bourque. Les lettres de commentaires constituent le canal standard par lequel les parties externes s'expriment sur une proposition de règle avant que la Commission ne rédige son texte final.

Il s'agit de l'une des cinq demandes de la lettre. HPC sollicite également une définition plus étroite de « partie centrale » ainsi que des modifications concernant le traitement des airdrops, du trading secondaire, du safe harbor et de la préemption des États.

HPC a été lancé en février avec 1 million de HYPE de la Hyper Foundation, qui soutient l'écosystème Hyperliquid, et se décrit comme un groupe indépendant de recherche et de plaidoyer. Pour sa part, Hyperliquid reverse déjà de la valeur aux détenteurs de tokens en utilisant les frais de trading pour racheter du HYPE.

La SEC a proposé la règle en août. Elle permettrait des offres de tokens jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans dans le cadre d'une exemption pour les startups, et jusqu'à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois dans le cadre d'une exemption de levée de fonds. Elle ajouterait également un safe harbor précisant quand un token n'est plus lié à un contrat d'investissement, et primerait sur l'enregistrement au niveau des États pour ces offres et certaines reventes. HPC soutient la proposition et souhaite des modifications avant son adoption. Dans un article de blog, le groupe présente ses propositions comme des ajustements à un cadre qu'il approuve dans l'ensemble.

Ce que le personnel de la SEC dit aujourd'hui des rachats

La question juridique est de savoir si l'annonce d'un rachat constitue une promesse d'« efforts managériaux essentiels » — le travail d'une équipe ou d'un émetteur sur lequel les acheteurs comptent pour réaliser un profit. Selon le test Howey — la norme établie par la Cour suprême en 1946 que les tribunaux utilisent pour déterminer si un dispositif constitue un contrat d'investissement — cette dépendance est l'un des marqueurs d'une transaction sur valeurs mobilières.

La Division of Corporation Finance de la SEC traite des rachats dans FAQ crypto. Depuis un amendement du 28 septembre, la réponse indique que l'annonce d'un rachat n'est pas une telle promesse lorsque le système crypto est fonctionnel et ne comporte aucune partie centrale. Coindoo a précédemment rapporté la manière dont le personnel a distingué les rachats des promesses de profit.

Les FAQ du personnel n'ont toutefois aucune force juridique. La lettre du HPC salue cette guidance mais soutient que les projets ne peuvent s'y appuyer tant que la Commission n'inscrit pas cette position dans la règle finale ou la publication d'adoption.

Règles publiées versus décisions au cas par cas

HPC souhaite que la Commission traite différemment deux types de rachats. La lettre les définit ainsi :

Programmatique : fonctionne selon des paramètres fixes et publiquement divulgués — une part déterminée des frais du protocole, un calendrier défini, une formule, ou des achats continus sur le marché libre que chacun peut vérifier onchain. Personne ne choisit le calendrier, le montant ni les tokens achetés.

Discrétionnaire : exécuté par une partie centrale qui décide quand acheter, en quel montant et à qui. Les achats peuvent provenir d'initiés ou d'une trésorerie.

De l'avis du HPC, le second type implique des asymétries d'information et le type de discrétion que le droit des valeurs mobilières existe précisément pour encadrer. Pas le premier.

Sur cette base, la lettre demande à la SEC de confirmer que l'annonce, le maintien ou l'exécution d'un rachat ou d'un burn programmatique sur un système fonctionnel ne constitue pas une promesse d'efforts managériaux essentiels, « indépendamment de l'existence d'une partie centrale ». Cela va au-delà du libellé de la FAQ. Le HPC présente cette position comme une lecture du texte existant, arguant que la condition « d'absence de partie centrale » visait les rachats discrétionnaires.

La lettre demande également à la SEC de confirmer le cas inverse. Un programme de rachat discrétionnaire mené par une partie centrale peut constituer une promesse d'efforts managériaux, selon les faits — en particulier lorsque l'émetteur présente le rachat comme un rendement pour les détenteurs ou lorsque le système n'est pas encore fonctionnel. Le traitement demandé ne concerne que les tokens non securities sur des systèmes fonctionnels.

Hyperliquid mène déjà ce type de programme

L'Assistance Fund d'Hyperliquid reçoit la majeure partie des frais de trading de l'exchange et les utilise pour acheter du HYPE sur le marché libre. Selon les recherches de CoinShares, le fonds passe des ordres en dessous du prix du marché et envoie les tokens achetés à une adresse à laquelle personne ne peut accéder. Les validateurs ont voté en décembre 2025 pour reconnaître ces tokens comme brûlés.

La lettre ne mentionne pas le rachat d'Hyperliquid et ne demande pas de traitement pour un projet en particulier. La définition qu'elle propose — financée par les frais, fond sur des règles et vérifiable onchain — décrit toutefois le modèle qu'Hyperliquid utilise déjà.

La question laissée ouverte par la définition

La définition du HPC couvre la manière dont un rachat s'exécute. Elle ne couvre pas qui peut le modifier. Un programme peut fonctionner sans intervention humaine pendant des mois tout en dépendant de quelqu'un ayant le pouvoir d'augmenter ou de réduire la part des frais, de suspendre les achats ou de rediriger les fonds ailleurs. Le vote de décembre 2025 d'Hyperliquid montre que les détenteurs du pouvoir de gouvernance prennent bien des décisions concernant un tel fonds.

La lettre ne dit pas si un rachat demeure programmatique lorsqu'une équipe, une fondation ou un vote de gouvernance peut réécrire ses paramètres. Tout texte final reprenant la distinction du HPC devrait se positionner sur ce point, car une modification de paramètre est elle-même une décision de calendrier et de montant prise par quelqu'un.

Qui compte comme partie centrale

La même recommandation demande à la SEC de définir ce que signifie « partie centrale ». Ce terme régit la réponse de la FAQ sur les rachats et le test plus large de fonctionnalité d'un réseau, mais la FAQ ne le définit pas. L'interprétation de mars de la SEC le définit dans une note de bas de page comme une personne, une entité ou un groupe exerçant un contrôle opérationnel, économique ou de vote, sans expliquer ce qui constitue un groupe.

HPC soutient qu'une lecture extensive pourrait couvrir tout réseau disposant d'un token de gouvernance, puisque une combinaison quelconque de détenteurs sans lien entre eux contrôle presque toujours la majorité des votes. Elle demande à la SEC de définir un groupe comme deux personnes ou plus agissant de concert ou sous contrôle commun, conformément à la Section 13(d) de l'Exchange Act. Les détenteurs, validateurs, délégants, développeurs, fondations et fournisseurs de liquidité ne devraient pas être considérés comme un groupe simplement en raison de détentions cumulées ou d'incitations partagées.

Cette définition ne trancherait pas le cas programmatique, que HPC veut validé qu'il existe ou non une partie centrale. Elle déterminerait quels réseaux relèvent de la réponse actuelle de la FAQ, et qui est responsable d'un rachat discrétionnaire.

Les quatre autres demandes

Airdrops : inscrire dans la règle que les tokens obtenus en utilisant un réseau, en exploitant un validateur ou en fournissant de la liquidité n'impliquent aucun investissement d'argent lorsque le bénéficiaire n'a fourni aucune contrepartie tangible et définissable. Confirmer que connecter un portefeuille, signer une réclamation ou passer un contrôle de sanctions ne constitue pas un paiement, et appliquer la même analyse aux airdrops passés.

Trading secondaire : indiquer que les reventes de ces tokens ne sont pas des transactions sur valeurs mobilières, et utiliser le pouvoir d'exemption de la Section 36 de la SEC afin que les intermédiaires et les protocoles onchain qualifiés puissent faciliter les transactions sans s'enregistrer comme exchanges, courtiers ou négociants. HPC cite l'analyse économique de la SEC elle-même, qui indique que les bénéfices de la proposition pourraient être limités si aucun marché secondaire liquide ne se développe.

Safe harbor : permettre à un projet de certifier que son token n'a jamais été soumis à un contrat d'investissement, et indiquer qu'un dépôt n'est pas un aveu. Autoriser l'analyse justificative à rester hors du dossier public, car HPC soutient qu'elle servirait de guide de litige aux adversaires. Étendre la protection aux projets encore en développement, dans le cadre d'une période de développement définie des jalons.

Préemption des États : telle que proposée, la préemption prendrait fin une fois qu'un projet satisfait au safe harbor. HPC indique que cela pourrait exposer les détenteurs et les plateformes de trading à des règles d'enregistrement dans plus de 50 juridictions et donner aux projets une raison de retarder l'achèvement de leurs travaux. Elle propose une certification annuelle facultative qui maintient la protection fédérale en place.

La suite

La lettre a été déposée sous le numéro de dossier SEC S7-2026-27. La Commission examinera les commentaires du public avant de voter sur une règle finale, et HPC indique qu'il continuera d'échanger avec l'agence et son personnel. Les indicateurs les plus clairs à surveiller sont de savoir si la règle finale ou la publication d'adoption reprend la distinction programmatique-discrétionnaire, définit la « partie centrale » et se positionne sur la question de savoir qui peut modifier un rachat. Aucune des demandes n'a d'effet juridique tant que la SEC ne l'intègre pas dans la règle finale ou la publication d'adoption.

Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue ni un avis juridique ni un conseil en investissement. Il décrit une proposition de règle et des modifications demandées que la SEC n'a pas adoptées.