Neuf sociétés, dont Millennium Management, Goldman Sachs et Tudor Investment, ont cédé au total 68 000 BTC d'avoirs en ETF Bitcoin spot américains — dépassant la baisse de 48 000 BTC enregistrée sur l'ensemble des déclarants 13F — tandis que la branche de gestion de patrimoine de Morgan Stanley, Mubadala et l'Abu Dhabi Investment Council figuraient parmi les acheteurs.

Telle est la conclusion centrale d'un rapport de Galaxy Research publié lundi, qui a établi qu'un petit groupe de hedge funds et de banques a provoqué la quasi-totalité des ventes institutionnelles d'ETF Bitcoin spot américains durant le creux de 2026, tandis que les plateformes de gestion de patrimoine et les fonds souverains prenaient le contre-pied.

Les institutions qui déposent des rapports trimestriels 13F auprès de la SEC — des déclarations qui ne capturent les positions longues des grands gestionnaires institutionnels sur les titres cotés aux États-Unis qu'après la fin de chaque trimestre — détenaient 355 000 BTC d'actions d'ETF spot à la fin septembre 2025, juste avant le record historique du Bitcoin. D'ici juin 2026, ce chiffre était tombé à 307 000 BTC, soit une baisse de 14 %, selon le rapport.

Neuf sociétés représentent plus que l'intégralité de cette baisse : Millennium Management, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula Management, Farallon Capital, D.E. Shaw, Schonfeld Strategic Advisors, Symmetry Investments et Tudor Investment. Ensemble, elles ont réduit 68 000 BTC d'exposition — soit environ 5,4 milliards de dollars aux prix actuels — en rognant leurs positions de 29 % à 100 %. Les quelque 2 200 autres déclarants ont collectivement ajouté environ 20 000 BTC, d'une valeur d'environ 1,6 milliard de dollars.

La branche de gestion de patrimoine de Morgan Stanley, Mubadala, basée à Abu Dhabi, et l'Abu Dhabi Investment Council — deux véhicules d'investissement soutenus par des États — figuraient parmi les acheteurs. Les conseillers, family offices et particuliers ne déposant pas de 13F n'ont réduit leurs avoirs que de 6,6 % alors que le prix chutait de 49 %.

Alex Thorn, directeur de la recherche de Galaxy, a indiqué que les vendeurs exécutaient largement une opération de trading plutôt que de prendre un pari directionnel sur le Bitcoin. Beaucoup employaient une stratégie de cash-and-carry : acheter des actions d'ETF spot tout en vendant à découvert des contrats à terme Bitcoin du CME pour empocher l'écart entre les deux, appelé la basis.

Cet écart a presque disparu. La basis à échéance la plus proche affichait une moyenne annualisée de 7,9 % dans les 30 jours précédant le pic du Bitcoin — soit 3,9 points de pourcentage au-dessus des bons du Trésor à trois mois. Dans les 30 jours jusqu'au 21 octobre, elle était en moyenne de 4,8 %, soit seulement 0,6 point au-dessus des bons. Après frais, coûts de roll et exigences de marge, l'opération rapporte désormais environ 1,5 point au-dessus du cash, estime le rapport.

Cet écart au-dessus des bons constitue la réelle rémunération de l'opération, puisque le cash immobilisé dans la stratégie renonce au rendement des bons. « Cette arithmétique, et non le prix, explique pourquoi les desks multi-stratégies sont partis », a écrit Thorn.

Les données de la CFTC sur les contrats à terme Bitcoin du CME racontent une histoire similaire. La position longue nette des gestionnaires d'actifs est passée de 43 300 BTC la semaine du record historique du Bitcoin à 18 400 BTC, une baisse de 57 %. La position courte nette des fonds à effet de levier — le volet futures de l'opération de carry — a diminué dans la même proportion, passant de 71 400 BTC à 30 600 BTC. L'open interest a reculé de 28 % en termes de Bitcoin et de 51 % en dollars.

Les contrats à plus longue échéance offrent encore un rendement. Les futures de novembre et décembre intégraient 6,3 % à 6,5 % à la clôture du 21 octobre, soit environ 2 points au-dessus des bons du Trésor avant coûts. Mais Thorn a fait valoir que ce mince avantage ne compense pas le risque extrême de l'opération : en décembre 2022, la basis était passée en négatif à −31 % annualisé.

Plus globalement, les avoirs en ETF spot n'ont baissé que de 11 % de leur pic d'octobre 2025 à leur creux de juillet, tandis que le Bitcoin chutait de 53 % sur la même période. Depuis le point bas de juin, les fonds ont ajouté 87 000 BTC, ce que Galaxy qualifie d'achat directionnel plutôt que de carry.

Au final, ces chiffres décrivent moins un exode institutionnel qu'un changement de garde parmi les détenteurs d'ETF — des desks à effet de levier cherchant les écarts vers les canaux de gestion de patrimoine et les acheteurs soutenus par des États — le pool global de bitcoins détenus en ETF se contractant bien moins que le prix.

Les flux récents ont été erratiques. Decrypt a rapporté que les ETF ont perdu près d'un milliard de dollars en deux semaines plus tôt ce mois-ci avant d'enregistrer leur meilleure journée en près d'un mois le 19 octobre, jour où l'IBIT de BlackRock a représenté la totalité des achats. Depuis, une série d'afflux de un milliard de dollars sur trois jours a été suivie de lourdes sorties. Les flux des ETF Bitcoin sont repassés au vert cette semaine, mais en plus petits volumes : environ 286 millions de dollars d'afflux à ce jour.

Les données 13F s'arrêtent à juin, ce qui signifie qu'elles ne capturent pas les évolutions plus récentes ; la prochaine vague de déclarations trimestrielles, couvrant juillet à septembre, montrera comment les positions des deux camps ont évolué sur ce trimestre. Galaxy révèle qu'il détient du Bitcoin.