Points clés

Pour Bitcoin, la manière dont le Japon renforce le yen peut compter davantage que le mouvement du change lui-même.

Le scénario de Hayes repose sur une facilité existante de la Réserve fédérale, mais il exigerait une utilisation bien plus importante et plus soutenue que tout ce qui a été observé jusqu’ici.

L’ampleur des actifs étrangers détenus par le Japon surestime la somme qui pourrait entrer immédiatement dans le cadre FIMA de la Fed.

La thèse ne devient exploitable que si des changements de politique de la Fed sont suivis d’une croissance visible des soldes de repo des institutions officielles étrangères.

Un yen plus fort peut atteindre Bitcoin par deux canaux

Arthur Hayes examine un problème bien connu du yen sous un angle nouveau.

Dans son essai du 11 août « Yen-quake », Hayes soutient que le Japon pourrait soutenir sa monnaie sans contraindre la Banque du Japon à engager un resserrement monétaire agressif. Son alternative passe par la facilité de repo des Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) de la Réserve fédérale.

Hayes résume l’implication pour Bitcoin en une phrase : « The more they print, the higher Bitcoin goes. »

Le risque habituel lié au Japon suit une logique différente. De longues périodes de faibles coûts d’emprunt au Japon ont incité les investisseurs à financer des positions sur d’autres marchés avec du yen peu coûteux. Lorsque les taux japonais montent fortement ou que le yen s’apprécie rapidement, ces opérations de portage perdent de leur attrait et peuvent se dénouer sur les actions, les obligations et les cryptomonnaies.

C’était la principale crainte après la réunion de juillet de la BOJ. Comme nous l’avons déjà analysé, le risque le plus important pour Bitcoin n’était pas seulement une nouvelle hausse des taux de la BOJ, mais un retournement du yen suffisamment fort pour déstabiliser les opérations de financement construites autour de la monnaie.

Hayes se demande ce qui se passe si les décideurs obtiennent un yen plus fort par une voie différente.

FIMA offre une alternative à un durcissement agressif de la BOJ

La facilité FIMA Repo de la Réserve fédérale permet aux banques centrales étrangères approuvées et à d’autres autorités monétaires d’échanger temporairement des titres du Trésor américain détenus à la Federal Reserve Bank of New York contre des dollars. La Fed a établi FIMA comme facilité permanente en mars 2020, lorsque les pénuries mondiales de dollars liées à la pandémie ont perturbé les marchés du financement et poussé les banques centrales du monde entier à rechercher de la liquidité en dollars. Plusieurs banques centrales y ont eu recours à cette période, mais son utilisation a depuis diminué et la facilité est restée peu active ces dernières années.

En théorie, le Japon pourrait obtenir des dollars via cette facilité et les vendre sur le marché des changes contre du yen.

Le cadre institutionnel d’une telle opération existe déjà. Le ministère des Finances du Japon décide d’intervenir ou non sur le marché des changes, et la Banque du Japon exécute ces transactions pour son compte, selon l’explication de la BOJ. Le Japon a récemment mené des interventions sur le marché des changes : en 2022, le ministère des Finances est intervenu à plusieurs reprises pour vendre des dollars et acheter des yens, en utilisant des dizaines de milliards de dollars de ses réserves pour soutenir la monnaie.

Cette configuration macroéconomique est nettement différente d’une série rapide de hausses de taux de la BOJ. Au lieu de rendre le financement en yen plus coûteux par le biais du resserrement monétaire, le Japon pourrait soutenir sa monnaie en mobilisant de la liquidité en dollars adossée à des actifs qu’il détient déjà.

Cela permettrait aussi d’éviter une autre complication potentielle : écouler de grandes quantités de Treasuries directement sur le marché libre. FIMA a été conçu en partie pour offrir aux autorités monétaires étrangères une alternative à ce type d’opération lorsqu’elles ont besoin de dollars.

La facilité existe, mais le trade Bitcoin n’existe pas encore

La vérification la plus importante vient du bilan de la Réserve fédérale elle-même.

Sa publication H.4.1 ne montrait aucun solde au titre des accords de prise en pension des institutions officielles étrangères au 5 août. Aucune grande opération FIMA ne fournit actuellement la liquidité que Hayes anticipe comme favorable à Bitcoin.

Le cadre existant est également volontairement limité. La Fed restreint les transactions aux institutions officielles étrangères approuvées, impose une limite quotidienne de 60 milliards de dollars par contrepartie et propose généralement des pensions de un jour ou de sept jours.

Ces éléments opérationnels distinguent FIMA de l’assouplissement quantitatif. Le QE implique des achats fermes d’actifs qui peuvent rester pendant des années au bilan de la Fed. FIMA est un financement temporaire garanti par collatéral, ce qui signifie que son impact dépend moins d’une transaction isolée que du maintien de soldes importants à travers des renouvellements répétés.

La thèse de liquidité de Hayes ne prend de l’importance que si l’utilisation devient à la fois importante et durable.

Les 1,37 billion de dollars du Japon ne constituent pas un arsenal FIMA prêt à l’emploi

Hayes estime que les avoirs du gouvernement japonais, combinés aux actifs liés au Government Pension Investment Fund, pourraient fournir environ 1,37 trillion de dollars de collatéral en Treasuries.

Le Japon dispose incontestablement de la puissance financière nécessaire pour une opération d’ampleur, mais le chiffre mis en avant agrège des actifs qui ne relèvent pas tous du même cadre juridique ou opérationnel.

Le ministère des Finances a indiqué 1,287 trillion de dollars d’actifs de réserve officiels à la fin de juillet, dont 927,3 milliards de dollars en titres libellés en devises étrangères. Le ministère ne classe pas tous ces titres comme des bons du Trésor américain.

Les données américaines mesurent autre chose. Les données Treasury International Capital du département du Trésor indiquaient que le Japon détenait 1,1431 trillion de dollars de titres du Trésor américain en mai, mais ce chiffre correspond à un total agrégé au niveau du pays et ne signifie pas que le gouvernement japonais en possède lui-même la totalité. Le Japon a longtemps occupé la place de premier détenteur étranger de Treasuries, même si la Chine a parfois rivalisé avec ce rang.

Le GPIF élargit encore l’écart. Le fonds de pension détient des obligations étrangères, mais son portefeuille obligataire international couvre des indices américains, mondiaux, à haut rendement et des marchés émergents. Il ne constitue pas non plus, à ce jour, le type d’autorité monétaire étrangère que FIMA est conçu pour servir directement.

Le plafond pratique est donc plus étroit que la richesse extérieure totale du Japon. Ce qui compte, c’est le volume d’actifs éligibles contrôlés par des institutions officielles admissibles et détenus via des comptes pouvant réellement accéder à la facilité de la New York Fed.

La Fed dispose d’une marge pour modifier les règles

Les contraintes actuelles ne sont pas nécessairement permanentes.

En vertu de l’autorisation permanente de la Fed, son Foreign Currency Subcommittee peut ajuster la limite par contrepartie et certaines modalités opérationnelles de la facilité, tout en en rendant compte au Federal Open Market Committee.

Cela rend le plafond de 60 milliards de dollars ajustable sans créer un nouveau programme d’urgence.

Élargir la liste des institutions éligibles constituerait une étape bien plus importante. Les orientations actuelles de la Fed limitent l’accès aux banques centrales approuvées et à d’autres autorités monétaires étrangères disposant des comptes appropriés à la New York Fed. Intégrer directement une institution de pension comme le GPIF à la facilité exigerait un cadre d’éligibilité plus large.

Hayes reconnaît que des changements de politique seraient nécessaires avant que son scénario plus ambitieux puisse se concrétiser.

Modifier un plafond de transaction est une chose. Redéfinir qui peut accéder à la Réserve fédérale est une décision de politique bien plus lourde de conséquences.

Des signaux clairs apparaîtraient si la thèse commençait à se matérialiser

L’intérêt de l’argument de Hayes est que les investisseurs n’auraient pas à se fier uniquement à l’évolution du prix de Bitcoin ou de USD/JPY pour l’évaluer.

Le premier signal viendrait de Washington. Toute extension des limites de FIMA, des maturités ou de l’éligibilité des contreparties modifierait sensiblement le volume de liquidité en dollars que la facilité pourrait fournir.

L’élément suivant apparaîtrait directement sur le bilan de la Fed. Une hausse des soldes de repo des institutions officielles étrangères montrerait que la facilité serait passée d’une capacité de politique à une utilisation effective.

La durée compterait autant que le montant. Un solde temporaire qui disparaît après quelques jours ressemblerait à une intervention classique sur les changes. Des soldes importants renouvelés à plusieurs reprises pendant des semaines ou des mois rendraient plus crédible l’idée que l’opération injecte une liquidité en dollars durable dans le système.

Les rapports de réserves du Japon pourraient alors indiquer si les autorités mobilisent une part plus importante de leurs actifs étrangers, tandis que le taux de change du yen montrerait si ces opérations produisent l’effet recherché sur la monnaie.

Pour l’instant, la facilité reste vide, à zéro, marquant la ligne exacte entre la plomberie théorique d’Arthur Hayes et un véritable catalyseur de liquidité pour Bitcoin.

Avertissement : cet article est fourni uniquement à des fins d’information et d’éducation et ne constitue pas un conseil financier ou d’investissement. Le scénario FIMA d’Arthur Hayes est une thèse macroéconomique prospective, et non un plan de politique confirmé. Tout impact sur Bitcoin dépendrait de changements réels de la politique de la Réserve fédérale, de l’utilisation de la facilité, de la liquidité du marché et de la stratégie d’intervention du Japon.

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