Pendant plus de quatre décennies, le monde de l'investissement reposait sur un postulat central : un portefeuille composé de 60 % d'actions et de 40 % d'obligations offrirait une protection lorsque les marchés fléchiraient. Au cours des 20 dernières années environ, un autre présupposé s'est imposé à ses côtés : un petit groupe d'entreprises technologiques dominantes continuerait de croître quelles que soient les valorisations assignées par les investisseurs. Cette idée a changé de forme au fil du temps, passant des actions FAANG aux « Magnificent Seven » pendant la pandémie et, plus récemment, à une nouvelle classe d'« hyperscalers » liés à l'IA.

Aujourd'hui, les deux postulats subissent la pression de sources qui émettent rarement des avis négatifs sur les marchés qu'elles couvrent.

Goldman Sachs, l'une des firmes de recherche les plus systématiquement optimistes de Wall Street, a publié lundi une note rédigée par son stratégiste en chef des actions mondiales Peter Oppenheimer, qui a déclaré qu'« il ne semble pas y avoir de bulle de valorisation, mais il pourrait y avoir une bulle des bénéfices » dans le secteur technologique.

Le même jour, l'économiste en chef d'Apollo, Torsten Slok, a écrit dans sa note Daily Spark que « le portefeuille 60/40 est brisé », arguant qu'avec le ralentissement du trade de l'IA et la dette publique projetée à 175 % du PIB, « ni le 60 ni le 40 ne réagit plus à ce qui le faisait fonctionner à l'origine ».

Ces notes faisaient suite à une semaine de résultats des grandes technologies qui a provoqué des mouvements boursiers exceptionnellement amples à la hausse comme à la baisse pour les principales entreprises technologiques, tandis que les analystes débattaient pour savoir si la réaction reflétait la véritable forme de la douve de l'IA ou un « nihilisme financier ».

Microsoft a fait histoire avec un bond de 17 % de son action, ajoutant près de 500 milliards de dollars de capitalisation boursière en un seul jour, son plus grand mouvement intraday depuis 2008. Oppenheimer a déclaré lundi que le marché changeait d'une manière qu'il n'avait pas connue depuis la Grande Récession.

Un régime qui se fissure, pas seulement un ratio

La règle du 60/40 n'a jamais été une loi immuable. Ses fondements théoriques remontent aux travaux de Harry Markowitz de 1952 sur la théorie du portefeuille, qui ont démontré mathématiquement comment la combinaison d'actifs aux profils de risque différents pouvait réduire le risque global du portefeuille sans sacrifier le rendement attendu et ont valu ultérieurement à Markowitz une part du prix Nobel 1990 en sciences économiques. Mais elle est devenue l'orthodoxie institutionnelle durant les quatre décennies de baisse des taux d'intérêt commencées au début des années 1980, adoptée comme cadre d'allocation par défaut par les fonds de pension, les dotations universitaires et des millions de comptes de retraite individuels. Cette baisse a permis aux obligations de servir à la fois de source de revenus et de stabilisateur face aux actions, une dynamique que les analystes de marché ont décrite comme l'« âge d'or » de l'investissement.

L'avertissement de Slok n'est pas une réaction à une mauvaise saison de résultats. Il soutient depuis au moins 2023 que les taux resteraient « plus élevés plus longtemps » que ce qu'anticipait le consensus. Fin mai 2026, il avait affiné cette vision macroéconomique en un mécanisme précis de courbe des taux : les taux à court terme augmentaient sous l'effet d'une inflation persistante ; le milieu de la courbe était sous pression « à cause de l'émission des hyperscalers » ; et les taux longs grimpaient en raison d'« une offre accrue de Treasuries et d'une demande réduite de la Fed ». Son argument du 3 août selon lequel « le risque réel émerge si le trade de l'IA se renverse ou si les marchés s'inquiètent davantage des déficits publics » prolonge cette thèse pluriannuelle plutôt que d'en introduire une nouvelle.

La note d'Oppenheimer n'emploie pas la formule exacte de Slok, mais aboutit à la même conclusion structurelle du côté des actions. « L'augmentation de la dette publique, l'émission accrue et l'inflation persistante ont toutes contribué à un coût du capital plus élevé, faisant des bénéfices le principal moteur des rendements », a-t-il écrit. « Nous pensons que cette tendance va se poursuivre. »

Une rotation inédite depuis 2009

L'équipe d'Oppenheimer a indiqué que pour la première fois depuis 2009, le S&P 500 à pondération égale a surperformé l'indice à pondération par capitalisation de plus de 7,3 %. Comme le S&P 500 standard pondère les entreprises selon leur valeur boursière totale, les plus grandes sociétés technologiques ont influencé de manière disproportionnée les rendements de l'indice ces dernières années ; la surperformance à pondération égale signifie que l'action moyenne de l'indice gagne du terrain face à ces valeurs dominantes. Depuis le milieu des années 2000, et particulièrement depuis la crise financière, les marchés américains étaient de plus en plus dominés par un petit nombre de valeurs technologiques de très grande capitalisation. Mais désormais, selon Goldman, « la participation du marché s'est élargie au-delà des plus grandes actions », portée par des économies résilientes, une reprise des M&A et ce que la firme décrit comme « le net déroulement de la dynamique des dernières semaines ».

Le mécanisme derrière ce déroulement est la dépense en capital. Depuis l'émergence de ChatGPT, la flambée des dépenses d'investissement (capex) chez les hyperscalers a de plus en plus érodé leurs flux de trésorerie premium, les forçant à se tourner vers les marchés de la dette et des actions pour leur financement. En conséquence, la prime que les cinq plus grandes actions américaines détenaient autrefois sur les 495 autres du S&P 500 a « presque disparu ». Goldman a qualifié ce changement de « normalisation saine après des années de très forte concentration tant dans la capitalisation boursière que dans la performance ».

Les lanceurs d'alerte sur la bulle que Wall Street a ignorés

Deux mois avant la note d'Oppenheimer, les mises en garde venaient principalement de l'extérieur des départements de recherche officiels des grandes banques.

Le 3 juin, Owen Lamont d'Acadian Asset Management a soutenu que la croissance attendue des bénéfices à long terme du S&P 500 avait atteint 20,2 %, dépassant le pic de 18,6 % de l'an 2000. Il a déclaré que ce chiffre faisait de « l'optimisme d'aujourd'hui… une autre façon dont 2026 ressemble à 1999 ».

Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, s'exprimant quelques jours plus tôt à la Strategic Decisions Conference de Bernstein, a été plus direct : « C'est à fond, les amis… Il y a beaucoup d'exubérence. » Dimon a ancré son inquiétude dans les années 1972, 1986, 2000 et 2007, chacune étant une période où la confiance était élevée, l'activité de deals était forte et le consensus croyait que les fondamentaux justifiaient l'optimisme, juste avant que la situation ne se retourne.

Il a également déclaré que 10 000 à 12 000 milliards de dollars de dépenses déficitaires avaient mécaniquement gonflé les bénéfices des entreprises, avertissant que les marchés traitaient un « coup de sucre » comme s'il s'agissait d'une force organique.

Ray Dalio est allé plus loin, déclarant à Bloomberg Television que ses indicateurs de bulle montraient que les marchés « s'approchaient de — sans atteindre — du même niveau qu'en 2000 et du même niveau qu'en 1929 ».

Ces avertissements ont précédé le 14 juillet, date à laquelle IBM a subi la pire chute boursière en un jour de son histoire de 115 ans : une chute de 25 % qui a effacé environ 40 milliards de dollars de valeur après un manque de revenus de seulement 3,7 %. Le déclin est survenu le même jour où JPMorgan et Goldman affichaient des résultats exceptionnels, un contraste que l'économiste Steve Hanke a qualifié de révélateur de deux bulles.

Une bulle de valorisation classique est visible dans des mesures telles que le ratio Shiller CAPE, qui compare les cours actuels des actions aux bénéfices moyens ajustés de l'inflation sur une période mobile de 10 ans, a-t-il déclaré à Fortune à l'époque, « mais la mauvaise évaluation la plus dangereuse… ne se trouve pas du tout dans les valorisations. Elle se trouve dans les bénéfices eux-mêmes ».

Peter Berezin de BCA Research défend la même thèse depuis des mois, affirmant que le trade de l'IA est « principalement une bulle des bénéfices plutôt qu'une bulle de valorisation », du type qui est historiquement apparu dans des secteurs à cycle boom-effondrement comme les banques d'avant 2008 et les valeurs du télétravail de l'ère pandémique.

Le marché ne s'est pas effondré dans son ensemble, même si certaines valeurs technologiques ont été réévaluées à la hausse ou à la baisse, et les actions ont globalement évolué latéralement pendant plusieurs mois. Cela a conforté la vision d'Oppenheimer selon laquelle l'ajustement actuel est sain pour les actions. Mais comme l'a souligné Berezin, les bulles de bénéfices sont plus difficiles à identifier que les bulles de valorisation parce que les analystes « ne réduisent généralement leurs estimations de bénéfices qu'après que les actions ont déjà chuté ».

IBM l'a illustré, BofA et UBS n'ayant réduit leurs estimations qu'après l'effondrement du titre.

Quelques semaines plus tard, les résultats des grandes technologies ont contraint les marchés à réévaluer une fois encore la réalité.

Au cours de la semaine du 26 au 31 juillet, les investisseurs se sont nettement divisés sur les plus grands dépensiers en IA — non pas sur les résultats, mais sur la crédibilité des capex. Microsoft et Amazon ont progressé respectivement de 18 % et 10 %, tandis qu'Alphabet a chuté jusqu'à 4 % et Meta de près de 10 %, malgré des résultats et des revenus constamment solides de la quasi-totalité d'entre eux. Les investisseurs ne récompensent plus les capex simplement parce qu'ils existent ; ils commencent à se demander d'où vient l'argent et si le bilan de chaque entreprise peut soutenir ce rythme.

Pourquoi l'ancien manuel ne fonctionne plus

Les propres chiffres d'Oppenheimer montrent désormais pourquoi l'histoire des bénéfices du secteur technologique est devenue plus difficile à croire. La croissance implicite à terme de Goldman pour le secteur a augmenté depuis 2020, mais le taux de croissance des bénéfices sur 10 ans glissants « a accéléré bien au-delà des sommets de 2000 ». En d'autres termes, la croissance réalisée a déjà dépassé les extrêmes de l'ère dot-com, tandis que les attentes prospectives n'ont pas encore pleinement rattrapé leur retard.

Cela laisse les investisseurs face à un ensemble de faits inconfortables. Le régime de taux de quatre décennies qui rendait la règle du 60/40 fiable a effectivement pris fin. La domination technologique de deux décennies qui a défini les marchés haussiers de cette génération est en cours de réévaluation à la baisse. Et même les analystes les plus enclins à défendre le trade de l'IA commencent désormais, prudemment et le même jour d'août, à concéder que les sceptiques ont peut-être été en avance — mais qu'ils n'avaient pas tort.

Pour cet article, les journalistes de Fortune ont utilisé l'IA générative comme outil de recherche. Un éditeur a vérifié l'exactitude des informations avant la publication.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.