L’or grimpe un escalier, puis recule depuis ses sommets historiques

Richard Mills

L’or a brillé pendant un certain temps. Il a dépassé 3 000 $ l’once en mars 2025, puis franchi 4 000 $ en octobre, avant de passer 5 000 $ en janvier 2026, lorsqu’il a atteint un plus haut intrajournalier de 5 626,80 $ l’once.

Pendant un temps, on avait l’impression que tout le monde était devenu haussier sur l’or. Des analystes de Deutsche Bank et de JPMorgan Chase & Co., entre autres, s’attendaient à ce que le métal progresse ensuite vers 6 000 $ l’once, dans la continuité du rallye.

Pourtant, la hausse s’est nettement essoufflée, donnant l’impression que l’or se comportait comme une action trop recherchée qui finirait par subir l’effet de la gravité.

Depuis ses sommets du début de l’année, l’or a reculé de plus de 1 600 $. À un niveau juste en dessous de 4 000 $ l’once tôt vendredi, il évoluait à des plus bas de neuf mois.

À en juger par les apparences, les investisseurs sont passés à autre chose.

Une tribune du 17 juillet dans le Globe and Mail reflète une vision courante de l’or dans les médias traditionnels. Comme il ne verse ni intérêt ni dividende, l’or est souvent écarté en tant qu’investissement et présenté plutôt comme une assurance d’urgence contre l’impensable, par exemple l’effondrement d’une devise. Comme le dit cette tribune, le métal n’est bon que pour « son rôle traditionnel de couverture contre la catastrophe ».

Certains lecteurs rejettent aussi l’idée de détenir de l’or, ou de revenir au « barbarous relic », expression employée par John Maynard Keynes dans son ouvrage de 1924 sur la réforme monétaire pour suggérer que l’étalon-or avait perdu toute utilité.

Néanmoins, les faits méritent d’être rappelés. L’or a bien chuté brutalement depuis son record historique de janvier 2026 à 5 626 $. Au moment où nous écrivons, le métal se négocie à 4 045 $, soit une baisse de 1 581 $, ou 28 %, en environ six mois.

Source : Trading Economics

Ce recul est dû à un dollar américain plus fort, à des anticipations de hausse des taux de la Réserve fédérale et à des liquidations alors que les investisseurs se tournent vers des actifs offrant des rendements plus élevés. Pour un métal qui ne verse aucun revenu, le mouvement a ravivé un vieux débat : l’or peut sembler peu attrayant lorsque les liquidités et les obligations offrent de meilleurs rendements, mais son attrait relatif change lorsque l’inflation et l’incertitude de politique économique commencent à éroder ces rendements. Les principales raisons avancées pour expliquer le repli depuis le record de janvier sont les suivantes :

• Anticipations de taux plus restrictives : La hausse des prix du pétrole a ravivé les craintes d’inflation, et les marchés intègrent une forte probabilité de hausses de taux de la Fed pour contrer ces pressions. Des taux plus élevés renforcent l’attrait du cash et des obligations, tout en pesant sur les actifs sans rendement comme l’or.
• Un dollar américain plus fort : L’or est coté en dollars américains. Les dernières données économiques et un ton plus restrictif de la Fed ont soutenu le dollar, rendant l’or plus coûteux pour les acheteurs internationaux.
• Liquidité et prises de bénéfices : Après la forte progression qui a porté l’or au-dessus de 5 500 $ l’once plus tôt cette année, de nombreux investisseurs ont pris leurs bénéfices. Le marché a également spéculé sur le fait que certaines banques centrales du Moyen-Orient avaient vendu des réserves d’or pendant le conflit avec l’Iran afin de lever des liquidités.

Cependant, la volatilité récente de l’or doit être replacée dans un contexte historique plus large. Au cours des 50 dernières années, le prix a certes monté et baissé, mais il a surtout monté.

Pendant des années, le prix est resté fixé à 35 $ l’once tandis que la politique monétaire américaine arrimait le dollar à l’or. En 1971, le président Nixon a abandonné cet arrimage, mettant fin à l’étalon-or. L’or est alors passé d’environ 40 $ à environ 662 $ à la mi-1980. Il a ensuite évolué de façon latérale pendant de nombreuses années, avant de reculer progressivement jusqu’à 259 $ en mars 2001.

À partir de là, l’or a connu une progression de 11 ans et a atteint 1 728 $ en novembre 2012 avant de refluer. En novembre 2015, il ne cotait plus que 1 065 $. Ce marché baissier a éliminé de nombreux investisseurs, mais le métal n’avait pas dit son dernier mot. Depuis 1 065 $, l’or est monté à 1 971 $ en juillet 2020, est retombé à 1 623 $ en octobre 2022, puis a atteint son dernier sommet de 5 626 $ fin janvier 2026.

La vue d’ensemble montre l’or passant de 35 $ en 1971 à 5 626 $ sur 55 ans, soit un gain d’environ 160 fois, ou +15 900 %.

Chaque fois que l’or a gravi une marche, il a inscrit un nouveau sommet. Chaque fois qu’il a touché un plus bas, ce plus bas est resté au-dessus du précédent. En 50 ans, l’or n’a jamais franchi à la baisse un précédent creux. Chaque sommet a été supérieur au précédent, et chaque creux également.

Source : Macrotrends/AOTH

Cette tendance de long terme s’est déroulée parallèlement à une forte expansion de la dette depuis la décision de Nixon de faire basculer le monde dans un système monétaire purement fiduciaire. Sans contrainte d’actif dur comme l’or pour limiter la création monétaire, la dette mondiale totale a grimpé à près de 353 000 milliards de dollars, tandis que la dette publique des économies développées seulement a progressé vers un record de 75 800 milliards de dollars.

Pour évaluer si l’or a peut-être déjà touché un point bas, on peut calculer la baisse moyenne entre les sommets et les creux des cycles précédents et la comparer au mouvement actuel. En utilisant les périodes mises en avant dans cet article :

• Sommet de novembre 1975 à 171 $ et creux de septembre 1976 à 116 $ = 47 %
• Sommet de novembre 2012 à 1 728 $ et creux de novembre 2015 à 1 065 $ = 62 %
• Sommet de juillet 2020 à 1 971 $ et creux d’octobre 2022 à 1 623 $ = 21 %
• Sommet de janvier 2026 à 5 626 $ et niveau actuel à 4 045 $ = 28 %

La baisse moyenne sur ces quatre périodes est de 39,5 %.

Un repli de 5 626 $ à 3 963 $ correspondrait à une baisse de 28 %.

Le contexte géopolitique est également important. Une trêve fragile s’est effondrée entre les États-Unis et l’Iran, et depuis juillet la guerre a repris. Les pertes américaines augmentent. ABC News rapporte que des dizaines de soldats américains ont été blessés et qu’au moins quatre militaires ont été tués dans des attaques intensifiées au Moyen-Orient.

Ces décès et blessures du week-end portent le total à au moins 18 membres des forces armées américaines tués depuis que les États-Unis et Israël ont lancé des frappes contre l’Iran le 28 février, et à environ 500 blessés, selon les chiffres du ministère de la Défense, y compris un bilan actualisé fourni lundi par Sean Parnell, porte-parole du Pentagone.

Jeudi, Trump a menacé de lancer une « attaque massive » contre l’Iran, d’une ampleur supérieure aux frappes précédentes. Cela faisait suite à une menace antérieure de « punition militaire majeure » contre l’Iran et les Houthis après l’attaque par la milice yéménite soutenue par l’Iran de deux pétroliers saoudiens en mer Rouge, selon The Guardian.

Les Houthis ont également fermé plus tôt cette semaine le détroit de Bab el-Mandeb, une voie maritime stratégique à l’entrée de la mer Rouge par laquelle transite environ 12 % du commerce mondial. Le détroit d’Ormuz reste effectivement fermé.

Le pétrole brut a de nouveau franchi le seuil des 100 $ jeudi, ravivant les inquiétudes inflationnistes et relançant les discussions sur de futures hausses de taux d’intérêt aux États-Unis pour refroidir une économie en surchauffe.

Plus tôt, cet article décrivait les « chocs de prix économiques » comme la principale force à l’origine de l’inflation actuelle. L’hypothèse de départ était que, si la guerre était proche de s’achever, l’inflation reviendrait vers son niveau d’avant-guerre et continuerait de baisser.

(Inflation monétaire contre hausses de prix dues à un « choc économique » — Richard Mills)

Ce cadre reflète aussi la pensée du nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, un monétariste qui estime qu’une création monétaire excessive provoque l’inflation et privilégie des « moyennes tronquées » qui excluent les hausses ou baisses de prix atypiques, y compris les chocs pétroliers.

À présent que la guerre au Moyen-Orient s’intensifie à nouveau, la question est de savoir au bout de combien de temps le récit de marché passera de l’inflation, de la hausse des taux et d’un dollar plus fort à un récit de guerre. Un tel scénario serait négatif pour l’économie au sens large, mais il soutiendrait probablement l’or en attirant une demande refuge. Si les prix du pétrole restent élevés, toutefois, l’inflation pourrait se diffuser dans l’économie mondiale et pousser les banques centrales à relever leurs taux, ce qui est généralement défavorable à l’or.

La réponse dépend aussi du marché obligataire mondial, estimé à environ 140 000 milliards de dollars de dette totale en circulation, dont les États-Unis représentent environ 40 %. Ce marché vaut environ trois fois le marché actions mondial.

L’or et les obligations sont tous deux considérés comme des valeurs refuges. Si une obligation de long terme rapporte 4,5 % et que l’inflation est négligeable, pourquoi acheter de l’or ? L’équation change lorsque l’inflation augmente. L’or devient plus attractif lorsque les rendements nets — rendement moins inflation — sont négatifs ou proches de zéro. Si l’inflation absorbe l’essentiel du rendement d’une obligation, les lingots peuvent devenir le choix le plus intéressant.

Les rendements des obligations d’État américaines à long terme restent élevés. La Fed ne contrôle que le taux au jour le jour, ainsi que le taux d’escompte et les intérêts sur les soldes de réserves. Les taux préférentiels, les prêts à la consommation et les comptes d’épargne évoluent avec le taux au jour le jour, mais les maturités plus longues comme les prêts hypothécaires et le Treasury à 10 ans sont davantage déterminés par les anticipations de marché, l’inflation et la demande mondiale que par un contrôle direct de la Fed.

La demande lors des adjudications du Trésor reste solide, comme l’indiquent les ratios bid-to-cover. Le bon du Trésor à 10 ans ressort à 2,59x, contre 2,57x précédemment ; l’obligation à 20 ans est à 2,64x, stable et conforme à la moyenne des 10 dernières adjudications de 2,65x ; et l’obligation à 30 ans est à 2,44x, au-dessus de la moyenne historique des adjudications de 2,43x et cohérente avec une participation internationale robuste.

Malgré cela, les rendements montent progressivement adjudication après adjudication, car les acheteurs n’interviennent pas agressivement dès le début des enchères et laissent plutôt le processus faire monter le taux proposé.

Une grande partie du marché obligataire américain est détenue par des investisseurs étrangers, y compris des banques centrales, qui achètent de la dette souveraine américaine pour leurs réserves de change parce qu’elle est très liquide et permet d’accéder aux dollars américains nécessaires pour acheter des matières premières et d’autres biens et services libellés en dollars.

La question est de savoir à quel moment les investisseurs étrangers cesseront d’acheter des bons du Trésor américains.

Certains pays ont déjà ralenti leurs achats, notamment de grands détenteurs comme la Chine et le Japon, et plus récemment l’Arabie saoudite, l’Inde, les Émirats arabes unis et même le Canada. L’an dernier, pour la première fois depuis le milieu des années 1990, l’or a dépassé les bons du Trésor américains dans les réserves des banques centrales.

Les investisseurs en obligations souveraines américaines s’inquiètent de trois choses : le service d’une dette massive de 39 000 milliards de dollars, le déficit qui se creuse et des taux réels qui se rapprochent de niveaux négligeables, voire de zéro.

Le financement de la dette devient un problème majeur pour le gouvernement américain. En pratique, le Trésor imprime de la monnaie pour que la Réserve fédérale achète de la dette à court terme. La Fed achèterait environ 40 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme par mois.

Même le bon du Trésor le plus court, celui à 4 semaines, rapporte 3,75 %.

Source : Trading Economics

Le problème pour la Fed est que la dette arrivant à échéance continue d’être refinancée, même si les rendements montent et que le coût des intérêts augmente. Selon l’American Enterprise Institute, le gouvernement américain refinance environ 9 200 milliards de dollars de dette arrivant à échéance, auxquels s’ajoutent 1 700 milliards de dollars de nouveau financement du déficit, soit des besoins totaux d’émission de 10 900 milliards de dollars.

Mi-2026 / mi-2027

Parce que le Trésor américain dépend fortement des bons à court terme, environ 34 % de toute la dette négociable américaine en circulation arrive à échéance et doit être refinancée dans l’année.

Une vague massive de dette pouvant atteindre 17 000 milliards de dollars d’ici 2028 devra être renouvelée à mesure que les bons et obligations émis à l’époque de la pandémie arrivent à échéance. Une grande partie de ces montants a été empruntée à l’origine à des taux très faibles, proches de 2 %. Le refinancement s’effectue désormais dans un marché où les rendements à 2 ans se situent autour de 4,3 %.

Le déficit budgétaire fédéral américain devrait passer de 1 900 milliards de dollars au titre de l’exercice 2026 à plus de 3 100 milliards de dollars d’ici 2036, principalement en raison de la hausse des paiements nets d’intérêts sur la dette nationale, des dépenses obligatoires et des dépenses militaires.

Les États-Unis ont la plus grande dette nationale nominale au monde, à 39 000 milliards de dollars. Bien que leur ratio dette/PIB de 122 % soit inférieur à celui du Japon (204 %) et de Singapour (172 %), les économistes s’inquiètent du niveau absolu de la dette américaine, car il limite les leviers dont dispose la Réserve fédérale.

Comme l’écrit Fortune, le chef économiste d’Apollo, Torsten Slok, a averti que le rythme auquel les États-Unis accumulent de la dette — environ 7 milliards de dollars par jour — érode la capacité du pays à réagir à une récession. Les États-Unis ne peuvent pas facilement ajouter des mesures de relance, telles que des baisses d’impôts ou des dépenses d’infrastructure, sans creuser davantage le déficit. Par ailleurs, la Fed ne peut pas baisser les taux de manière trop agressive pour encourager l’emprunt sans risquer de faire monter l’inflation et de perturber l’équilibre de la demande pour les nouvelles obligations.

Les dépenses publiques américaines deviennent de plus en plus difficiles à financer. La seule manière pratique pour le gouvernement de financer ces dépenses est d’imprimer de la monnaie et pour la Fed d’acheter de la dette à court terme. Deux conséquences sont probables.

Premièrement, cet argent finit par se diffuser dans l’économie et alimente l’inflation. Cela ne s’est pas encore pleinement produit — le graphique ci-dessous montre que la vitesse de circulation de la monnaie, M2V, se stabilise vers le T4 2025 — mais la crainte de la hausse des taux peut inciter les ménages à dépenser plus vite leurs liquidités au lieu de les épargner.

Source : Trading Economics, la vitesse de circulation de la masse monétaire M2 a atteint un record de 2,19200 en juillet 1997 et un minimum historique de 1,12600 en avril 2020

Deuxièmement, l’inflation pourrait continuer de progresser à cause de la guerre. L’inflation CPI américaine était de 2,5 % en février 2026, mois où la guerre a commencé. En mai, elle était montée à 4,2 %. L’espoir d’une paix en juin a fait retomber le CPI à 3,5 %, mais l’inflation semble de nouveau repartir à la hausse alors que le pétrole revient vers 100 $ le baril.

Source : Trading Economics

Les investisseurs exigent des rendements plus élevés sur les obligations américaines à long terme. Le déficit approche 2 000 milliards de dollars, tandis que le gouvernement fédéral américain perçoit environ 5 230 milliards de dollars sur un exercice récent typique. Tout cela coûte très cher, et la seule manière pour le gouvernement d’y faire face est d’imprimer de la monnaie.

La capacité du gouvernement à financer ses propres déficits et sa dette suscite de plus en plus d’inquiétudes, mais les investisseurs obligataires redoutent aussi que l’inflation n’érode leurs rendements. Si cela se produit, on peut considérer que le jeu est terminé et que plus personne ne voudra acheter de bons du Trésor américains.

Taux d’intérêt réels

Le rendement de référence du bon du Trésor à 10 ans est actuellement d’environ 4,7 %, tandis que l’inflation CPI est de 3,5 %, ce qui laisse un rendement net de 1,2 %. Si l’inflation remonte au niveau de 4,2 % observé en mai, le rendement net tomberait à 0,5 %.

Qui voudrait immobiliser son argent dans une obligation à 10, 20 ou 30 ans pour un rendement réel d’un demi pour cent ou moins ? Les taux réels se dirigent vers un territoire négatif.

La demande d’or évolue généralement à l’inverse des taux d’intérêt. Quand les taux sont plus élevés, la demande d’or est plus faible. Quand les taux sont plus bas, la demande d’or est plus forte.

La raison est simple : lorsque les taux d’intérêt réels sont faibles, à zéro ou en dessous de zéro, le cash et les obligations perdent de leur attrait, car le rendement réel est inférieur à l’inflation. Si un investisseur gagne 1,6 % alors que l’inflation est à 2,7 %, le rendement réel est de -1,1 %, ce qui signifie une perte de pouvoir d’achat. L’or est l’un des rares actifs dont l’historique montre qu’il préserve ou accroît le pouvoir d’achat à mesure que son prix augmente.

Les observateurs du marché obligataire et du marché de l’or suivent donc de près les rendements du Trésor américain, en particulier celui du bon de référence à 10 ans. Il sert de proxy pour d’autres produits financiers, notamment les taux hypothécaires, et reflète également la confiance des investisseurs.

Historiquement, le lien entre taux réels négatifs et or est clair. Dans The Golden Dilemma, Claude Erb et Campbell ont constaté une corrélation négative presque parfaite de -0,82 entre les taux d’intérêt réels et les prix de l’or entre 1997 et 2012.

En remontant plus loin dans l’histoire, l’or a fortement progressé dans la seconde moitié des années 1970 lorsque les taux réels sont devenus négatifs et ont atteint jusqu’à -6 %. Quand Paul Volcker, président de la Fed sous Carter puis Reagan, a relevé les taux nominaux à court terme, les taux réels sont redevenus positifs, mettant fin à la progression de l’or. Le prix a ensuite continué de s’éroder, atteignant en 2001 un plus bas sur 30 ans sous 400 $ l’once.

Le marché haussier de l’or de 2010 à 2013 apparaît aussi clairement en regard de taux réels négatifs, qui ont atteint environ -4 % durant cette période.

Dans le graphique FRED mentionné dans l’article original, l’or entre 2013 et 2020 n’a jamais dépassé 1 400 $, période pendant laquelle le rendement réel du Treasury à 10 ans se situait grossièrement entre 0 % et 1 %. En revanche, lorsque les rendements réels sont devenus négatifs, comme en 2011-2013 puis à nouveau en 2020, les prix de l’or ont bondi.

Les prix de l’or augmentent lorsque les rendements réels deviennent négatifs. Des taux réels faibles ou négatifs rendent difficile la compression de la demande d’or. Un vieux proverbe dit que « six pour cent d’intérêt peuvent faire venir l’or de la lune », et des taux réels inférieurs à deux pour cent ont tendance à attirer les investisseurs vers l’or.

Conclusion

L’or a monté et baissé au cours des 50 dernières années, mais il a surtout monté. Depuis 1971, il est passé de 35 $ à 5 626 $, soit un gain d’environ 160 fois, ou +15 900 %. Chaque sommet a été supérieur au précédent, et chaque creux également.

Le dernier recul de l’or depuis son pic de janvier 2026 a été provoqué par un dollar plus fort, des anticipations de hausses de taux de la Fed, la remontée de l’inflation liée à la guerre avec l’Iran, et des liquidations alors que les investisseurs se sont tournés vers des actifs plus rémunérateurs.

La question essentielle est de savoir si l’or a touché un point bas. Sinon, quand y parviendra-t-il ?

La baisse moyenne entre sommet et creux sur les quatre périodes évoquées plus haut est d’environ 39,5 %. Un repli de 5 626 $ à 3 963 $ représenterait une baisse de 28 %, ce qui laisse penser qu’une faiblesse supplémentaire reste possible.

Dans le même temps, la guerre s’est étendue. La fermeture de Bab el-Mandeb et les restrictions toujours en place autour du détroit d’Ormuz signifient que les options pour faire sortir le pétrole et d’autres matières premières clés du golfe Persique sont limitées. Ces matières comprennent le GNL, les engrais et le soufre utilisé dans le traitement des minerais.

À mesure que les chocs de prix liés à la guerre se répercutent sur l’économie américaine et risquent de se transformer en inflation plus persistante, la pression en faveur de hausses de taux d’intérêt devrait s’intensifier. Des taux plus élevés sont généralement considérés comme négatifs pour l’or, car le métal est en concurrence avec des actifs porteurs d’intérêt comme le cash et les obligations.

Mais l’histoire montre que l’or peut bien se comporter dans les cycles de hausse des taux. Sur 13 cycles de hausse des taux de la Fed au cours des 55,5 dernières années, l’or a enregistré un gain moyen impressionnant de 27,2 %.

L’or a aussi tendance à bien se comporter lorsque les taux réels deviennent négatifs, c’est-à-dire lorsque le rendement du Treasury à 10 ans moins l’inflation passe sous zéro. Ce n’est pas encore le cas, mais on s’en rapproche. Le rendement à 10 ans est actuellement d’environ 4,7 % et l’inflation CPI de 3,5 %, ce qui laisse un rendement net de 1,2 %. Si l’inflation revient à son niveau de mai, à 4,2 %, le rendement net ne serait plus que de 0,5 %.

Au début de cet article, j’ai cité une tribune des médias traditionnels qui dénigrait l’or. Si je suis en désaccord avec la plupart de son argumentation, je partage sa conclusion : « L’or est en baisse. Et maintenant, le cas pour en détenir paraît nettement meilleur. »

Richard (Rick) Mills
aheadoftheherd.com

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