Une hausse de taux surprise de la Réserve fédérale fait baisser immédiatement les taux de dépôt sur le protocole de prêt décentralisé Aave, après quoi ils reviennent progressivement, au cours des mois suivants, vers un niveau de long terme que les chercheurs ne parviennent pas à distinguer statistiquement de zéro. Tel est le constat central d'un document de travail publié par la Banque de France le 9 novembre, qui s'inscrit dans la série de documents de travail de la banque centrale et suit les stablecoins USDC, USDT et DAI sur Aave de janvier 2021 à janvier 2026.

Ce résultat ne prend sens qu'une fois comprise l'origine des intérêts. Un rendement Aave n'est pas une récompense pour la détention d'un token adossé au dollar. Il s'agit d'une part de ce que paient les emprunteurs — et les emprunteurs financent surtout des paris à effet de levier sur le bitcoin et l'ether.

D'où vient le rendement d'Aave

Chaque réserve sur Aave est un pool. Les fournisseurs déposent un stablecoin, les emprunteurs y puisent contre une garantie crypto, et la part prélevée constitue le taux d'utilisation. Selon le modèle de taux d'intérêt d'Aave, les emprunteurs paient davantage à mesure que le taux d'utilisation s'élève — de manière modérée jusqu'à un « point de coude », puis fortement au-delà. Une fois qu'un facteur de réserve est prélevé pour le protocole, le reste des intérêts est versé aux fournisseurs. Le taux d'offre correspond donc approximativement au taux d'emprunt × taux d'utilisation × (1 − facteur de réserve). Rien n'est affiché à l'avance : le rendement est recalculé à partir de l'activité du pool à mesure que fournisseurs et emprunteurs arrivent ou partent.

Le document liste les paramètres USDC en date de mars 2025 : un taux d'emprunt qui grimpe de zéro à 4 % au point de coude de 92 %, puis devient 10 points de plus raide au-delà, avec un facteur de réserve de 10 %. Trois scénarios suffisent à révéler le mécanisme.

Soldes illustratifs sur les paramètres de la courbe USDC cités dans le document. Hors incitations, revenus de flash loans et capitalisation ; ne reflète pas les cotations actuelles d'Aave.

La ligne du milieu est celle que l'équipe de la Banque de France observe constamment après un resserrement : l'emprunt se contracte, l'offre reste en place, et le taux du fournisseur perd les trois quarts de sa valeur. La troisième ligne explique pourquoi un marché en contraction n'est pas tenu de payer moins. Si les fournisseurs partent au même rythme que les emprunteurs, le taux d'utilisation et le taux ne bougent pas du tout.

Deux forces qui tirent dans des directions opposées

Une surprise de la Fed atteint le pool par ses deux extrémités. Les emprunteurs sur Aave sont écrasamment en position longue à effet de levier sur la crypto, et le document constate que le bitcoin chute fortement et durablement après un choc de resserrement dans son échantillon. Des rendements attendus plus faibles rendent le levier moins rentable à financer, et la baisse des valeurs de garantie réduit ce que les emprunteurs contraints sont autorisés à devoir. Dans tous les cas, ils remboursent, ou sont liquidés, et le taux d'utilisation baisse.

Les fournisseurs réagissent à l'opposé. Dès que les bons du Trésor rapportent davantage, prêter un stablecoin à 2,5 % devient moins intéressant, si bien qu'un prêteur capable de ramener son argent vers les marchés traditionnels retire ses fonds. Cela fait monter le taux d'utilisation. Il s'agit de la même concurrence pour les fonds que celle décrite par Coindoo à propos des banques payant davantage les épargnants, appliquée ici à l'intérieur d'un pool de prêt.

Le camp vainqueur dépend du nombre de fournisseurs réellement capables d'opérer cette bascule. Les auteurs retiennent comme indicateur des prêteurs « connectés à la TradFi » les portefeuilles qui ne touchent que l'USDC, jamais l'USDT ni le DAI. Ces portefeuilles représentent environ 7 % des fournisseurs de liquidité actifs et à peu près 15 % du volume en USDC, et après une hausse de taux, ils réduisent leur liquidité fournie de 3 à 4 % de plus que les autres. Le canal d'arbitrage existe donc, mais il passe par une minorité du pool.

Ce que montrent cinq ans de données Aave

L'historique brut pointe déjà dans le même sens. Entre mars 2022 et juillet 2023, la Fed a relevé ses taux onze fois, soit 525 points de base au total, tandis que le taux de dépôt moyen sur Aave passait de 2,5 % à 0,5 % en septembre 2022 et ne revenait à 2,5 % qu'en juillet 2023. L'inverse s'est produit fin 2024 : la Fed a coupé de 100 points de base entre septembre et décembre, et les taux d'Aave ont bondi d'environ 3 % à 9 %. Sur les fenêtres étroites autour des hausses, une variation médiane de 50 points de base ne relevait les taux de dépôt que d'environ 15 points de base une semaine plus tard.

Le test principal du document isole les surprises de politique monétaire, mesurées à partir des futures de taux d'intérêt dans la demi-heure autour des annonces du FOMC, et normalise chacune sur une hausse de 25 points de base du rendement des bons du Trésor à deux ans. En réponse à ce choc, l'emprunt total comme l'offre totale chutent d'environ 10 % à leur pic, quatre à cinq mois plus tard. L'emprunt baissant plus vite au début, le taux de dépôt baisse immédiatement pour les trois stablecoins. Il converge ensuite, au cours de l'année, vers un niveau légèrement positif que les auteurs ne parviennent pas à distinguer statistiquement de zéro. Lus ensemble, les épisodes bruts et l'étude d'événements décrivent des rendements de prêt câblés au cycle de politique monétaire plutôt qu'affranchis de lui, l'emprunt bougeant en premier et l'offre suivant dans les mois qui suivent.

Deux précisions découlent de la méthodologie. Le constat décrit ce qui se passe lorsque les marchés sont surpris ; une hausse largement anticipée ne doit donc pas être lue comme produisant le même effet. Par ailleurs, le document est signé par Andrea Barbon, Jean Barthélemy et Benoît Nguyen ; le texte intégral précise que les documents de travail reflètent les vues des auteurs et non celles de la Banque de France.

Sur des horizons plus longs, l'attraction vers les taux du Trésor est réelle mais lente. Les chocs affectant l'écart entre les taux de dépôt d'Aave et le SOFR affichaient une demi-vie d'environ cinq semaines pour le DAI, de quatre pour l'USDC et de tout juste plus de deux pour l'USDT. L'écart s'établissait en moyenne à environ 100 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux sur l'échantillon, mais environ 160 points de base en dessous du milieu de 2022 à la fin de 2023.

Comment identifier la force qui déplace un pool

Un taux affiché résulte de deux grandeurs : ce sont donc ces grandeurs qu'il faut lire. Relevez le total fourni et le total emprunté pour la même réserve sur la même période ; la direction de chacun indique le type de mouvement observé. Le taux d'utilisation par rapport au point de coude compte aussi : sur la courbe USDC citée plus haut, la tarification est modérée en dessous de 92 % et raide au-dessus, de sorte qu'une même variation de soldes produit un mouvement de taux très différent de part et d'autre.