Schnabel souhaite que la BCE émette des réserves programmables

Isabel Schnabel, membre du directoire de la Banque centrale européenne (BCE), a profité d'un discours prononcé le 28 août lors du symposium économique de Jackson Hole pour plaider en faveur d'un rôle accru des banques centrales dans la finance tokenisée. Ce rendez-vous annuel dans le Wyoming, organisé par la Réserve fédérale de Kansas City, a servi par le passé de cadre à des annonces majeures de politique monétaire.

« To reap the full benefits, central banks need to go on-chain too », a déclaré Schnabel dans le discours officiel de la BCE.

Les banques commerciales détiennent déjà des réserves sous forme numérique auprès des banques centrales. La proposition de Schnabel modifie l'endroit où ces soldes peuvent être utilisés : elle souhaite que les réserves soient disponibles directement sur des infrastructures programmables, aux côtés des obligations, titres et garanties tokenisés que les banques peuvent y échanger.

La proposition reste confinée à la finance de gros. Les consommateurs ne recevraient aucun portefeuille blockchain de la BCE, et le plan ne crée aucune cryptomonnaie que les investisseurs pourraient acheter. La version de détail de l'euro numérique est un projet distinct, que le conseil des gouverneurs de la BCE a fait entrer en phase de préparation en novembre 2023, avant toute décision d'émission ; la BCE n'a par ailleurs pris aucune décision d'utiliser une blockchain publique ou sans permission.

Un actif tokenisé a toujours besoin d'un paiement final

La préoccupation de Schnabel part d'un décalage pratique. Un actif financier peut exister sur un registre distribué tandis que la monnaie utilisée pour l'acheter demeure dans une infrastructure de règlement conventionnelle. Les banques doivent alors faire coopérer deux systèmes avant que la transaction ne soit achevée.

Imaginons une banque qui achète une obligation tokenisée. La propriété de l'obligation change de main sur un registre distribué, mais son paiement en espèces peut transiter par les services TARGET de l'Eurosystème, l'infrastructure de règlement brut en temps réel qui traite les paiements en euros de gros montant entre banques. Des messages doivent circuler entre les deux systèmes, et les participants doivent confirmer que les deux transferts ont abouti.

Des titres tokenisés de ce type existent déjà dans l'UE : le régime pilote DLT, en application depuis mars 2024, permet à des infrastructures de marché régulées d'exploiter des services de négociation et de règlement pour les titres tokenisés — précisément le type de place où apparaît l'écart entre les deux systèmes que décrit Schnabel.

Placer l'obligation et le paiement dans un même environnement programmable permet aux deux parties de régler ensemble. L'obligation change de propriétaire lorsque les fonds arrivent, et si l'un des transferts échoue, la transaction est intégralement annulée. C'est ce qu'on appelle le règlement atomique.

La monnaie utilisée pour ce paiement final doit rester fiable aussi bien en période de marché calme qu'en période de stress financier. Schnabel évalue la monnaie de règlement selon sa sécurité et sa capacité à se développer lorsque les institutions ont urgemment besoin de liquidités.

Un émetteur de stablecoins ne crée généralement de nouveaux jetons qu'après réception de nouveaux actifs de réserve, et il ne peut pas créer de son propre chef des réserves en banque centrale en cas de pénurie de financement. La BCE, en revanche, peut fournir des réserves contre des garanties admissibles lorsque les banques ont besoin de liquidités supplémentaires.

Schnabel continue de voir une place pour les stablecoins régulés dans les paiements et les services financiers numériques ; dans l'UE, ces jetons relèvent du règlement sur les marchés des crypto-actifs, dont les règles relatives aux stablecoins s'appliquent depuis juin 2024. Leur rôle s'inscrirait dans un système monétaire dont l'actif de règlement final resterait la monnaie de banque centrale. La croissance des stablecoins peut aussi affecter le système bancaire classique : comme nous l'avons précédemment rapporté, d'importants soldes détenus en stablecoins pourraient détourner les dépôts des banques européennes — des dépôts qui financent aujourd'hui les crédits immobiliers, les prêts aux entreprises et d'autres formes de crédit.

La programmabilité modifie la vitesse d'une transaction de repo

Les marchés de la repo offrent un exemple utile du fonctionnement possible des réserves programmables. Dans une opération de repo, une institution reçoit des liquidités et fournit des titres en garantie ; l'accord prévoit ensuite le remboursement des liquidités et la restitution de la garantie. La transaction peut aussi comporter des appels de marge et des substitutions de garanties, et plusieurs institutions échangent aujourd'hui des messages et mettent à jour leurs registres au fil de ces changements.

Un contrat intelligent pourrait surveiller la garantie, demander des titres supplémentaires lorsque nécessaire et effectuer le transfert de restitution à l'échéance. Maintenir les liquidités et la garantie dans le même environnement éliminerait plusieurs étapes de réconciliation.

Un traitement plus rapide introduit toutefois un défi de liquidité. Une forte baisse de la valeur de la garantie pourrait déclencher un appel de marge immédiat, et une institution incapable de fournir des actifs supplémentaires pourrait devoir vendre d'autres positions, renforçant la pression sur un marché déjà en baisse.

Schnabel souhaite que la BCE réagisse à la même vitesse. Des réserves programmables natives pourraient à terme permettre à la banque centrale de mener des opérations de repo, de modifier les exigences de garantie, de substituer des titres admissibles et d'ajuster les taux de rémunération au sein même du processus de règlement. Le discours décrit des fonctions possibles ; la BCE n'a approuvé aucune infrastructure en production offrant l'ensemble de ces fonctions.

Pontes s'appuie d'abord sur le système TARGET existant

Le projet Pontes constitue la première réponse opérationnelle de la BCE à l'écart entre les actifs tokenisés et la monnaie de banque centrale conventionnelle, avec un lancement initial prévu en septembre 2026. Pontes est conçu pour relier les registres distribués exploités par le marché aux services TARGET de l'Eurosystème, permettant aux participants de régler en monnaie de banque centrale des transactions portant sur des actifs tokenisés, sans avoir à construire un actif de règlement privé distinct pour chaque plateforme. D'autres banques centrales ont mené des expérimentations comparables — le projet Helvetia de la Banque nationale suisse a testé le règlement d'actifs tokenisés en monnaie de banque centrale sur la SIX Digital Exchange, et des projets du centre d'innovation de la Banque des règlements internationaux ont coordonné des expériences similaires.

La première phase reste partiellement raccordée à l'infrastructure actuelle. La finalité juridique du règlement du paiement en espèces demeurera dans un premier temps dans TARGET2. Pontes comprend également une plateforme de registre distribué exploitée par l'Eurosystème, sur laquelle la BCE prévoit à terme de faire reposer la finalité du règlement. Les fonctionnalités de contrats intelligents et le fonctionnement continu 24h/24 et 7j/7 arriveront plus tard.

Le déploiement initial permettra de vérifier si les connexions fonctionnent de manière fiable et si les institutions financières ont une demande suffisante pour les utiliser régulièrement. Les volumes de transactions mériteront donc une attention particulière : le nombre d'institutions participantes, les actifs réglés et les éventuelles défaillances opérationnelles indiqueront si Pontes devient une infrastructure de marché réellement exploitable.

L'architecture permanente de l'Europe reste à définir

Pontes répond au besoin immédiat de règlement en banque centrale, tandis que le projet Appia étudie le système qui pourrait à terme le remplacer ou le prolonger. La BCE attend de ce projet un schéma directeur à long terme d'ici 2028.

Une première possibilité consisterait à placer les réserves de banque centrale, la monnaie de banque commerciale et les actifs financiers sur un registre européen unifié. Une autre consisterait à maintenir les réserves sur un registre exploité par l'Eurosystème et connecté à des plateformes privées ; la BCE examine également un réseau de registres interopérables hébergeant différents actifs.

Un système unifié réduirait la nécessité de déplacer la liquidité entre des plateformes déconnectées, mais il concentrerait aussi les décisions critiques d'infrastructure et de logiciels en un seul endroit. L'opérateur devrait définir des règles claires pour l'admission des participants, l'approbation des mises à niveau et l'attribution des responsabilités en cas de défaillance d'un contrat intelligent.

Plusieurs réseaux connectés pourraient répartir le risque opérationnel et offrir davantage de marge aux entreprises privées pour développer des services concurrents, mais cette architecture dépend d'une communication fiable entre plateformes. La liquidité pourrait se fragmenter si les réserves ne peuvent pas rejoindre le réseau où elles sont nécessaires.

La confidentialité pose une autre difficulté. Certaines opérations de banque centrale contiennent des informations sensibles qui ne peuvent pas être visibles sur un registre partagé, alors que la BCE doit néanmoins conserver un accès suffisant pour surveiller les soldes de réserves, les garanties et les conditions de liquidité.

La première épreuve sera pratique

La question immédiate est de savoir si les banques et les opérateurs de marché utiliseront Pontes dès qu'il sera disponible. Une connexion fonctionnelle avec les services TARGET n'offre que peu de valeur si les volumes de transactions restent faibles ou si les participants continuent d'emprunter les voies de règlement établies.

Les résultats éclaireront les décisions ultérieures d'Appia concernant la gouvernance, la technologie et le rôle opérationnel de la BCE. Ils montreront également si les institutions souhaitent disposer de la monnaie de banque centrale directement à côté des actifs tokenisés.

Les marchés tokenisés peuvent traiter les transactions rapidement, mais leur stabilité dépend toujours de la monnaie utilisée lors du règlement final. Schnabel souhaite que la BCE fournisse cette monnaie au sein du même environnement programmable. Pontes montrera si les institutions financières européennes sont prêtes à l'utiliser.