Le crédit numérique est une classe d'actifs émergente qui transforme les bilans d'entreprises en Bitcoin en titres générant des revenus. Strategy a été le pionnier de ce marché avec cinq instruments d'actions préférentielles perpétuelles — STRK, STRF, STRD, STRC et STRE (les quatre premiers sont cotés aux États-Unis) — et Strive a ensuite introduit SATA et SATS, portant la catégorie à six instruments américains émis par deux émetteurs.

Ces titres offrent aux investisseurs une exposition en actions préférentielles — de nature crédit — à des sociétés dont les bilans sont dominés par le Bitcoin. Les instruments étant perpétuels, les investisseurs s'appuient principalement sur les dividendes récurrents et sur la solidité financière continue de l'émetteur. Contrairement à la dette à terme, il n'existe aucune date d'échéance à laquelle le principal serait intégralement remboursé.

L'évaluation du crédit numérique nécessite l'examen de quatre caractéristiques : la solvabilité, les protections des investisseurs, la liquidité et le profil de dividende. Cet article explique chacune de ces dimensions, puis propose un classement des six instruments de crédit numérique selon ces critères. Rien de tout cela ne doit être considéré comme un conseil en investissement — il s'agit uniquement d'un cadre systématique d'analyse du crédit numérique.

1. Solvabilité

La solvabilité mesure la capacité d'un émetteur à honorer ses obligations financières. L'analyse de crédit traditionnelle se concentre sur les résultats, le flux de trésorerie disponible et la capacité de refinancement : les entreprises disposant d'une forte génération de trésorerie peuvent payer les intérêts et rembourser la dette arrivant à échéance. Les émetteurs de crédit numérique actuels, en revanche, tirent leur solidité financière principalement de leurs réserves de Bitcoin, ce qui accentue l'importance de la couverture en actifs nets. À l'avenir, les émetteurs de crédit numérique pourraient certainement également disposer de flux de trésorerie importants en plus de leurs avoirs en Bitcoin, ce qui renforcerait leur solvabilité.

La question centrale est de savoir combien de Bitcoin soutient chaque dollar d'obligations de crédit. Une mesure utile est le BTC Rating, qui compare la valeur en dollars des réserves de Bitcoin au crédit en circulation, en tenant compte de la séniorité de chaque instrument de crédit. Les réserves de liquidités peuvent en outre renforcer la solvabilité en réduisant les obligations nettes. Un BTC Rating de 5x, par exemple, indique cinq dollars de Bitcoin soutenant chaque dollar de créances notionnelles ; des ratings plus élevés offrent une meilleure protection contre les baisses du prix du Bitcoin.

La séniorité importe car les instruments d'un même émetteur peuvent détenir des créances différentes sur la même base d'actifs. Un instrument préférentiel senior bénéficie d'une couverture supérieure à celle d'un instrument préférentiel junior, puisque toutes les créances senior sont incluses dans le calcul du BTC Rating d'un instrument junior.

La solvabilité dépend également de la gouvernance d'entreprise et de l'allocation du capital. La direction doit préserver une couverture suffisante en Bitcoin tout en finançant les dividendes récurrents. L'émission de crédit supplémentaire augmente les obligations de dividendes, tandis que l'accumulation d'actifs — Bitcoin ou liquidités — renforce la base d'actifs. Un endettement excessif, une mauvaise gestion de trésorerie ou des baisses persistantes du Bitcoin peuvent affaiblir la couverture au fil du temps. Les investisseurs doivent donc évaluer à la fois leurs hypothèses sur la performance à long terme du Bitcoin et la capacité de la direction à maintenir une structure de capital durable.

2. Protections des investisseurs

Les protections des investisseurs déterminent ce qui se passe lorsqu'un émetteur ne verse pas les dividendes promis. Alors que la solvabilité concerne la capacité de paiement d'un émetteur, les protections des investisseurs régissent les conséquences des paiements manqués — et plus précisément, la compensation que les investisseurs peuvent recevoir pour un revenu différé.

La première distinction concerne les dividendes cumulatifs par rapport aux dividendes non cumulatifs. Les dividendes cumulatifs continuent de s'accumuler lorsque les paiements sont sautés, préservant le droit de l'investisseur aux distributions non versées ; les dividendes non cumulatifs permettent à l'émetteur d'abandonner définitivement un paiement.

La deuxième distinction concerne le traitement des dividendes non versés. Certains instruments préservent les montants impayés sans compensation supplémentaire. D'autres capitalisent les arriérés au taux de dividende ordinaire. Les protections les plus fortes imposent des taux de pénalité, en vertu desquels les dividendes impayés se capitalisent à des taux progressivement plus élevés à mesure que les reports se prolongent. Les taux de pénalité créent des incitations financières pour que la direction maintienne des paiements réguliers, et ils compensent les investisseurs du risque et du retard supplémentaires associés aux distributions manquées.

D'autres protections des investisseurs peuvent inclure des restrictions sur les paiements aux actionnaires juniors, des droits de vote des actionnaires préférentiels ou des élections de administrateurs, ainsi que des réserves de dividendes dédiées. Ces dispositions établissent les garde-fous contractuels entourant le paiement des dividendes. Des protections plus fortes augmentent le coût du report et améliorent la position de l'investisseur pour recevoir des revenus.

3. Liquidité

La liquidité mesure la facilité avec laquelle les investisseurs peuvent entrer et sortir de positions sans affecter sensiblement les prix du marché. C'est particulièrement important pour le crédit numérique, qui n'a pas de date d'échéance fixe de remboursement du principal. Un marché liquide est le moyen par lequel un investisseur peut « récupérer son argent » en sortant d'une position.

Le crédit numérique a développé une liquidité substantielle sur le marché secondaire, particulièrement pour ses instruments phares. Les six tickers de crédit numérique cotés aux États-Unis figurent parmi les titres préférentiels les plus activement négociés des marchés américains.

Deux indicateurs aident les investisseurs à évaluer la liquidité. Le volume absolu de négociation mesure la valeur totale en dollars échangée sur une période donnée ; un volume plus important permet des transactions plus importantes et facilite l'établissement ou la liquidation de positions par les institutions. La liquidité relative, ou rotation, mesure le volume de négociation en pourcentage de la capitalisation boursière d'un instrument, reflétant l'intensité de négociation d'un titre par rapport à sa taille en circulation. Par exemple, un instrument avec 50 millions de dollars de volume quotidien et une capitalisation boursière d'un milliard de dollars a une rotation quotidienne de 5 %, tandis qu'un autre instrument négociant 100 millions de dollars par jour avec une capitalisation boursière de 10 milliards de dollars n'a qu'une rotation de 1 %. Le second offre une capacité de négociation absolue supérieure, tandis que le premier connaît une activité de négociation nettement plus intense par rapport à sa taille. En résumé, le volume absolu facilite les transactions importantes, tandis que la rotation relative révèle le niveau d'activité de négociation par rapport au capital en circulation.

4. Profil de dividende

Le profil de dividende décrit les caractéristiques des revenus perçus par l'investisseur. Trois considérations principales sont la politique de taux de dividende, la fréquence de versement et le rendement du dividende.

La première distinction est celle entre dividendes fixes et dividendes variables. Les dividendes fixes établissent un paiement annuel prédéterminé par action, de sorte que les investisseurs connaissent le revenu nominal auquel ils ont droit et peuvent planifier autour d'un flux de trésorerie prévisible. Les dividendes variables permettent aux émetteurs d'ajuster le taux de versement au fil du temps, en réponse aux taux d'intérêt du marché, à la demande des investisseurs ou au prix de négociation de l'instrument. Les dividendes fixes privilégient la prévisibilité des revenus pour les investisseurs au prix d'une flexibilité réduite pour les émetteurs, tandis que les dividendes variables offrent une flexibilité aux émetteurs mais moins de prévisibilité pour les investisseurs.

La deuxième considération est la fréquence de versement. Les titres préférentiels traditionnels versent généralement des dividendes trimestriels. Le crédit numérique a introduit des calendriers de dividendes mensuels, bimensuels et quotidiens. Des versements plus fréquents améliorent la disponibilité des flux de trésorerie, accélèrent les opportunités de réinvestissement et réduisent la concentration des distributions autour de dates de paiement individuelles. Après le 1er janvier 2027, les six instruments verseront des dividendes quotidiens.

La troisième considération — peut-être la plus importante de tout ce qui est mentionné dans cet article — est le rendement brut du dividende : le revenu annualisé reçu divisé par le prix de négociation du crédit. Un rendement plus élevé est généralement préférable, mais il doit également être contextualisé par rapport aux risques et à d'autres considérations. Le calcul divisant par le prix de négociation, le rendement d'un instrument à taux fixe fluctue avec son prix de marché même si son versement nominal est prédéterminé.

Classement des six instruments

Le cadre suivant classe les six instruments cotés aux États-Unis les uns par rapport aux autres, le rang 1 représentant la position la plus solide et le rang 6 la plus faible, avec des ex æquo lorsque les instruments partagent des caractéristiques identiques. La solvabilité et les protections des investisseurs reçoivent des classements globaux. La liquidité est segmentée en volume absolu de négociation et rotation, et le profil de dividende en certitude du taux et rendement. Bien que les segments de chaque catégorie puissent être évalués ensemble comme une métrique composite selon les besoins de l'investisseur, ils sont ici segmentés pour plus de précision. La fréquence de versement a été exclue, puisque les six instruments verseront des dividendes quotidiens d'ici deux mois.

Pour la certitude du taux de dividende, les dividendes fixes sont classés devant les dividendes variables car leurs paiements nominaux sont prédéterminés ; ce classement mesure spécifiquement la prévisibilité des revenus. Les signes égal indiquent des classements ex æquo. Les classements de liquidité sont basés sur les volumes quotidiens moyens de négociation du 2 au 11 novembre 2026, et la rotation est calculée en utilisant les dernières actions en circulation déclarées. Le volume et la rotation étant mesurés sur des fenêtres spécifiques, et le rendement évoluant avec les prix de négociation, les colonnes de liquidité et de rendement décrivent des conditions à un instant donné plutôt que des attributs permanents de chaque instrument.

Notes sur les classements des instruments

Solvabilité : les préférentiels de Strategy sont classés devant ceux de Strive en raison de leur couverture d'actifs supérieure. Au sein de chaque émetteur, la séniorité détermine le classement. STRF possède le BTC Rating le plus élevé car il s'agit du préférentiel le plus senior de Strategy, tandis que SATS a la couverture la plus faible car il se situe en dessous de SATA dans la structure capitalistique de Strive.

Protections des investisseurs : SATA et STRF se classent premier et deuxième parce que les dividendes impayés se capitalisent à des taux de pénalité croissants et que les détenteurs peuvent élire des administrateurs après des reports de dividendes prolongés ; le plafond de taux de pénalité plus élevé de SATA et sa réserve de dividendes lui donnent l'avantage. STRC et STRK capitalisent tous deux les dividendes impayés au taux de dividende ordinaire, et STRC est classé devant STRK en raison de son taux de capitalisation actuel plus élevé, bien que STRK donne également aux détenteurs le droit d'élire des administrateurs après des reports prolongés. SATS a des dividendes cumulatifs, mais les dividendes impayés ne se capitalisent pas. STRD se classe dernier parce que ses dividendes sont non cumulatifs, ce qui signifie que tout dividende sauté est définitivement perdu ; les investisseurs n'ont pas non plus le droit de faire élire des administrateurs.

Sur les six, STRC et SATA sont des instruments à taux variable et les quatre autres sont à taux fixe, ce qui rend la politique de taux de dividende assez simple. Les colonnes restantes — volume, rotation et rendement — sont des chiffres traçables. Par exemple, les chiffres de rotation et de volume sont disponibles sur le BFC Digital Credit Dashboard.

Conclusion

Chacun des six instruments de crédit numérique présente un ensemble différent de compromis. Les investisseurs qui privilégient la solvabilité peuvent préférer STRF, tandis que ceux qui privilégient la certitude du dividende et le rendement peuvent préférer SATS. L'importance relative de chaque dimension dépend des besoins propres de l'investisseur. Les données à l'origine de ces classements ne sont pas statiques : l'émission de crédit supplémentaire ou l'accumulation de Bitcoin et de liquidités modifie la couverture d'un émetteur, les volumes de négociation et la rotation évoluent au fil du temps, et les instruments à taux variable tels que STRC et SATA ajustent leurs versements — ce qui signifie que la position d'un instrument sur ces dimensions peut changer à mesure que les chiffres sous-jacents évoluent. À mesure que le crédit numérique continue de se développer, les investisseurs peuvent utiliser ce cadre pour évaluer de nouveaux instruments et déterminer lesquels correspondent le mieux à leurs objectifs.

Avertissement : ce contenu a été préparé pour le compte de Bitcoin For Corporations à titre d'information uniquement. Il reflète l'analyse et l'opinion de l'auteur et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Rien dans cet article ne constitue une offre, une invitation ou une sollicitation d'achat, de vente ou de souscription de titres ou de produits financiers.

Cet article, Crédit numérique : comparaison des six actions préférentielles adossées au Bitcoin, est d'abord paru sur Bitcoin Magazine et a été écrit par Allard Peng.