Le modèle de trésorerie crypto a largement perdu son avantage initial, la plupart des sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) ne bénéficiant plus des primes qui leur permettaient autrefois de lever des capitaux et d'accumuler davantage de cryptomonnaies sans diluer les actionnaires existants, selon un nouveau rapport de DWF Ventures.

Le rapport, publié jeudi, révèle que seulement quatre des vingt plus grands DAT par actifs sous gestion se traitent au-dessus d'un mNAV de 1, ce qui signifie que leur valeur de marché dépasse la valeur de leurs avoirs en crypto. Cet indicateur — abréviation de « multiple de la valeur d'actif net » — a été un baromètre clé de l'appétit des investisseurs pour une exposition crypto via les marchés actions. Les quatre sociétés encore au-dessus de ce niveau sont Bit Digital, Strive, Hyperliquid Strategies et BitMine.

Ces décotes généralisées indiquent que les investisseurs ne sont plus disposés à payer la même prime pour une exposition crypto via des sociétés cotées. Un mNAV inférieur à 1 signifie que le marché valorise une société à moins que la valeur de la cryptomonnaie inscrite à son bilan.

Selon DWF, la plupart des actions DAT ont sous-performé la simple détention de l'actif crypto sous-jacent depuis que Strategy, fondée par Michael Saylor, a inauguré le modèle de trésorerie Bitcoin en 2020. Même parmi les actions DAT qui ont surperformé, la société a constaté que l'avantage par rapport à la détention directe de la cryptomonnaie a généralement été faible. Pour les investisseurs, ces chiffres aiguisent la question centrale du modèle : ce qu'une enveloppe actions valorisée avec prime apporte par rapport à la détention directe de l'actif lui-même.

Ces conclusions surviennent alors que Sequans Communications, une société française de semi-conducteurs ayant lancé l'année dernière une stratégie de trésorerie Bitcoin, a révélé avoir vendu ses 314 BTC restants, achevant une sortie entamée le remboursement de sa dette convertible en mai. Sequans ne détient désormais plus aucune cryptomonnaie à son bilan. Cette séquence — dette remboursée d'abord, avoirs vendus ensuite — illustre la mécanique du repli complet d'une société hors du modèle.

DWF a noté que la prime payée par les investisseurs pour les actions DAT a généralement culminé lorsque la stratégie était nouvelle et attirait l'attention des investisseurs. Strategy, par exemple, a vu son mNAV atteindre un sommet fin 2024 pendant le rallye du Bitcoin, alors que la demande d'exposition BTC à effet de levier était forte.

Des avertissements antérieurs à la dernière baisse

DWF n'est pas la seule société à signaler la baisse des mNAV. Standard Chartered avait soulevé la question en septembre 2025, alors que le Bitcoin et le marché crypto au sens large étaient en plein essor, avertissant qu'un « effondrement du mNAV » pourrait entraîner une consolidation généralisée parmi les sociétés de trésorerie d'actifs numériques. Cette alerte de la banque laisse aux observateurs du marché un développement concret à suivre : savoir si une période prolongée de cotation sous la NAV produit la consolidation décrite.

Galaxy Digital avait lancé un avertissement similaire l'année dernière, faisant valoir dans ses recherches que le modèle DAT « dépend de manière critique d'une prime actions persistante par rapport à la NAV ».

Cette prime permet aux sociétés d'émettre des actions et d'utiliser le produit pour acheter plus de crypto sans diluer les avoirs des actionnaires existants. Si les actions se traitent en revanche sous la NAV, une levée de fonds actions pour accumuler davantage de crypto peut devenir dilutive et compromettre le mécanisme de financement central de la stratégie.

« Si la prime s'effondre, ou pire, se transforme en décote, le modèle commence à se briser », a écrit Will Owens, analyste de recherche chez Galaxy.

Le modèle s'est révélé plus difficile à maintenir cette année, le Bitcoin étant passé d'un record de plus de 126 000 $ en octobre dernier à moins de 60 000 $, avant de se redresser autour de 86 000 $.