Quatre ans après FTX, les plateformes crypto prouvent toujours leurs actifs sans prouver leur solvabilité

Un client ouvre un compte sur une plateforme d’échange, copie une suite de chiffres et suit un chemin dans un arbre de Merkle. La page traite la demande et renvoie un résultat rassurant : le solde du client a été inclus dans la preuve de réserves de la plateforme.

La vérification est très probablement techniquement correcte. Elle établit que le compte figurait dans un jeu de données et que la plateforme contrôlait des portefeuilles contenant suffisamment d’un actif donné pour couvrir les soldes qui y étaient représentés.

En revanche, elle peut facilement omettre de dire si chaque client figure dans ce jeu de données, combien la plateforme doit à ses prêteurs, si les coins affichés ont été donnés en garantie et si l’entité qui contrôle le portefeuille est bien la même que celle légalement tenue de rembourser le client.

L’interface de la plupart des plateformes donne à ce processus de vérification des réserves un aspect très complet et définitif, car les utilisateurs accordent souvent plus de valeur aux preuves cryptographiques qu’aux promesses d’entreprise. Mais ce que le résultat établit réellement, c’est qu’une plateforme a démontré le contrôle d’actifs spécifiés à un moment donné. À l’inverse, une détermination de solvabilité exige une vision à la fois plus profonde et plus large des obligations de l’entreprise, de sa structure de propriété et de son accès aux fonds.

Ce que la preuve de réserves démontre réellement pour les plateformes

La preuve de réserves est devenue une priorité du secteur après l’effondrement de FTX en novembre 2022. La faillite de FTX ne résultait pas d’un manque de soldes visibles dans les portefeuilles ; elle provenait du transfert des fonds des clients vers sa société de trading affiliée, Alameda Research — précisément le type d’obligation envers une partie liée qu’un instantané de réserves ne peut pas saisir. Le fondateur de Binance, Changpeng Zhao, a alors appelé les plateformes à publier des preuves de portefeuilles, et les grandes places de marché ont commencé à diffuser des tableaux de bord, des outils d’arbre de Merkle et des ratios de réserve. CryptoSlate a documenté cette première vague alors que les plateformes tentaient de contenir une crise de confiance, puis a suivi les efforts du secteur pour développer des formes plus avancées de vérification cryptographique.

Une plateforme peut publier des adresses de portefeuilles et signer un message à l’aide des clés privées associées à ces portefeuilles, démontrant ainsi son contrôle sans déplacer les actifs. Un arbre de Merkle convertit chaque solde client en hachage cryptographique, puis combine ces hachages en une racine unique. Un client peut ensuite utiliser cette structure pour vérifier que son solde a contribué à la racine sans accéder au compte de quiconque d’autre.

Les systèmes plus récents intègrent des preuves à divulgation nulle de connaissance, qui peuvent confirmer que les calculs ont suivi un ensemble de règles déclaré tout en gardant les soldes individuels privés. Binance, par exemple, a intégré la vérification zk-SNARK à son système de réserves après les premières divulgations post-FTX.

Les principales plateformes publient désormais différentes versions de ce processus. Binance propose un tableau de bord des réserves et une vérification client. OKX publie des informations sur les portefeuilles et des fichiers de preuve téléchargeables. Kraken offre une vérification au niveau du compte pour les soldes couverts. Crypto.com propose une interface de vérification basée sur Merkle.

Ces systèmes améliorent un modèle qui demandait aux utilisateurs de faire confiance aux déclarations. Ils peuvent exposer de fausses affirmations sur les avoirs en actifs, rendre les retraits importants plus visibles et permettre aux clients de confirmer que leurs soldes apparaissaient dans le jeu de données publié.

Mais ces systèmes ont des limites, et la plupart proviennent du jeu de données lui-même. Un arbre de Merkle peut authentifier les enregistrements qu’il contient, mais il ne peut pas identifier les comptes omis avant sa construction. Il ne peut pas non plus révéler un prêt bancaire, un redressement fiscal, une décision de justice ou une garantie accordée à une société affiliée, ce qui laisse un processus mathématique rigoureux attaché à un périmètre financier choisi par la plateforme.

La plupart des rapports de réserves mesurent aussi les actifs à un moment précis et peuvent être publiés après qu’un comptable, une société de sécurité ou une équipe interne a terminé son travail. Un instantané peut représenter fidèlement un seul instant sans refléter la position normale de l’entreprise, car les actifs bougent avant ou après la mesure. Le total obtenu renseigne alors peu sur l’origine des fonds ou leur disponibilité lors de la prochaine vague de retraits.

Les rapports historiques, les instantanés fréquents et les archives permanentes de portefeuilles aident les observateurs externes à replacer chaque mesure dans son contexte. Ils augmentent la quantité de preuves disponibles dans le temps, mais l’enregistrement obtenu reste centré sur les actifs plutôt que sur la situation financière complète de l’entreprise responsable de leur restitution.

Au-delà des portefeuilles, un enchevêtrement de passifs

Les plateformes crypto disposent d’un avantage inhabituel par rapport aux banques et aux courtiers, car une grande partie de ce qu’elles détiennent peut être observée sur des blockchains publiques. En revanche, les passifs sont enregistrés dans des bases de données internes, des comptes bancaires, des contrats et des livres comptables d’entreprise, si bien que l’analyse publique de la blockchain n’offre qu’une visibilité limitée.

Les créances clients sont consignées dans la base de données de la plateforme. Les soldes en monnaie fiduciaire dépendent des banques et des sociétés de paiement. Les produits dérivés génèrent des gains et des pertes qui évoluent rapidement. Les produits de prêt, les prêts institutionnels, les factures fournisseurs, les impôts et les créances juridiques peuvent aussi relever de plusieurs sociétés opérant dans plusieurs juridictions.

Un tableau de bord montrant 10 milliards de dollars en crypto ne donne aucune vue d’ensemble sur le fait que la plateforme doit 8 milliards, 10 milliards ou 15 milliards de dollars, sur l’existence éventuelle d’une autre créance sur les mêmes actifs, ni sur la rapidité avec laquelle ces actifs pourraient faire face à une vague de retraits.

Le Public Company Accounting Oversight Board a averti les investisseurs que les rapports de preuve de réserves varient fortement parce qu’ils échappent à son contrôle d’audit, et qu’ils peuvent constituer une base insuffisante pour déterminer si une entreprise dispose d’assez d’actifs pour honorer ses obligations.

L’avertissement du chief accountant de la SEC souligne une source de confusion connexe : les revues, attestations et missions de procédures convenues examinent généralement un corpus de preuves plus restreint qu’un audit d’états financiers, même lorsqu’un cabinet comptable réalise les travaux.

Une plateforme peut mettre en avant l’intervention d’un cabinet comptable ou de sécurité externe, mais ce cabinet peut n’avoir été chargé que de comparer certains soldes de portefeuilles à certains passifs clients. Une mission de ce type peut exclure la dette d’entreprise, les contrôles internes, les parties liées, les litiges et la capacité de l’entreprise à poursuivre son activité. Sa valeur dépend donc de la compréhension précise, par les lecteurs, de ce que le cabinet a examiné.

La structure d’entreprise des plateformes pose aussi problème. Une marque mondiale d’échange peut fonctionner au travers de nombreuses sociétés : l’une sert les clients particuliers européens, une autre contracte avec des institutions, une autre contrôle les clés des portefeuilles et une autre emploie le personnel. Les services de prêt, de produits dérivés et de conservation peuvent chacun être régis par des conditions distinctes.

Une page de réserves peut faire référence à des actifs détenus au sein d’un groupe mondial sans indiquer quelle société possède chaque portefeuille, tandis que le contrat client peut attribuer la responsabilité du remboursement à une filiale particulière. En cas d’insolvabilité, ces distinctions aident à déterminer le droit applicable et l’ordre de priorité des créanciers.

Les informations les plus utiles identifient les entités juridiques, les produits et les juridictions inclus dans l’examen. Elles expliquent aussi précisément ce qui est couvert (monnaie fiduciaire, produits dérivés, comptes institutionnels, soldes sur marge, dépositaires tiers, etc.) et divulguent ce que les sociétés affiliées peuvent faire des actifs des clients.

Il n’existe actuellement aucun moyen unifié de présenter ces résultats, qui varient donc d’une plateforme à l’autre, produisant des documents publics allant de vérifications cryptographiques au niveau du compte à des déclarations plus larges sur les avoirs globaux.

En tant que société cotée, Coinbase publie des états financiers consolidés audités. Son rapport annuel couvre la dette, les garanties, les produits dérivés, les engagements, les filiales et les opérations avec des parties liées, en plus des avoirs en crypto. Deloitte traite des états financiers et du contrôle interne sur l’information financière dans ses rapports d’audit.

Rien de tout cela ne peut, bien sûr, garantir que Coinbase évitera une vague de retraits, des défaillances de gestion ou des pannes techniques. Cela montre néanmoins à quel point les preuves disponibles deviennent plus larges lorsque les examinateurs considèrent l’entreprise comme un tout économique plutôt qu’un simple ensemble de portefeuilles.

Les approches publiques résumées ci-dessous proviennent des pages de réserves des plateformes et du dépôt audité de Coinbase ; elles doivent être lues comme des modèles de divulgation différents plutôt que comme un classement de solidité financière.

Une bonne transparence ne peut pas garantir la survie, tandis qu’une divulgation publique limitée ne démontre pas l’insolvabilité. La comparaison montre ce qu’un observateur externe peut établir à partir des preuves publiées par chaque plateforme et quelle part d’interprétation demeure une fois que l’on s’éloigne des soldes de portefeuilles.

Le secteur présente souvent la preuve de réserves comme un outil accessible à chaque client. Pourtant, le processus peut exiger de retrouver un code de compte, de télécharger un fichier, d’exécuter un logiciel et de comprendre comment un hachage se rattache à une racine Merkle. Même après une vérification réussie, le client doit comprendre que le résultat ne couvre que l’inclusion d’un compte, et non l’exhaustivité des registres comptables de la plateforme.

Un utilisateur peut confirmer que son propre solde apparaît, mais il ne peut pas inspecter tous les autres comptes clients, rapprocher le total des passifs avec le grand livre général de l’entreprise, ni identifier un prêt d’entreprise non divulgué à partir d’une branche cryptographique. Pour beaucoup d’utilisateurs, le badge de vérification devient le point d’arrêt pratique, des formules comme « vérifié », « intégralement couvert » ou un ratio de réserve supérieur à 100 % prenant une signification financière plus large que celle que les travaux publiés permettent d’établir.

L’analyse de CryptoSlate sur les mouvements de réserves de Binance a montré comment ces tableaux de bord peuvent fournir des informations utiles pendant des périodes de retraits importants, tout en illustrant la variation possible des totaux de réserves libellés en dollars. Les données de réserve peuvent éclairer l’évaluation d’une plateforme, mais cette évaluation ne devient crédible que lorsque l’enregistrement des actifs est associé à des informations sur les passifs et la responsabilité d’entreprise.

Ce qu’exigerait une responsabilité financière complète

Un cadre crédible de solvabilité réunirait la vérification blockchain et le reporting financier traditionnel dans un système continu, en exigeant des plateformes qu’elles prouvent leur contrôle des actifs on-chain, rapprochent chaque solde client du grand livre général, identifient les entités juridiques responsables du remboursement, divulguent les actifs donnés en garantie à d’autres créanciers et expliquent le traitement de la monnaie fiduciaire, des produits dérivés, des produits de prêt et des comptes institutionnels.

Les rapports historiques resteraient librement accessibles, tandis que les cabinets externes préciseraient l’étendue exacte, la méthodologie et les limites de leurs travaux. Les grandes plateformes de conservation publieraient également des états financiers consolidés audités ou des divulgations réglementaires équivalentes couvrant la dette, la liquidité, les garanties, l’exposition aux parties liées et la séparation des actifs clients.

Dans ce cadre, les preuves cryptographiques serviraient d’éléments clairs et précis sur les actifs et les soldes clients, tandis que les audits financiers et les divulgations juridiques établiraient le lien entre ces actifs et les obligations du groupe plus large. Chaque couche traiterait une partie différente du même tableau financier, permettant aux clients, aux auditeurs et aux régulateurs d’évaluer ensemble la conservation, l’exhaustivité comptable et la responsabilité d’entreprise.

FTX a fait des réserves visibles une attente de base pour toute plateforme détenant les fonds des clients. La norme suivante devra relier ces actifs visibles à chaque passif matériel et à chaque entité juridique qui les sous-tend, afin de fournir aux clients des preuves allant de l’adresse du portefeuille jusqu’à la société responsable de leur restitution.