Beth Hammack, présidente de la Federal Reserve Bank de Cleveland, a exposé le problème lors d'un discours du 5 novembre à la conférence SNB and Its Watchers à Zurich, s'exprimant en son nom propre et non au nom de la Réserve fédérale. Son argumentation commence par une question sur le nouveau cadre américain des stablecoins : qui, exactement, peut utiliser la conversion en dollars qu'il promet ?

L'argument part de la question de savoir qui détient les tokens

Son raisonnement suit une chaîne logique. Selon elle, une des principales raisons pour lesquelles les personnes en dehors des États-Unis détiennent des stablecoins adossés au dollar est qu'elles ne peuvent pas détenir directement des dollars. Le GENIUS Act, signé en juillet 2025, garantit que les stablecoins de paiement peuvent être convertis en dollars et oblige les émetteurs à publier leurs procédures et frais de conversion. Un détenteur sans compte bancaire en dollars américains, cependant, peut n'avoir nulle part où recevoir les fonds. La garantie reste alors hors de portée de ceux qui dépendent le plus de ces tokens.

Les Américains font face à la situation inverse. La plupart peuvent déjà détenir des dépôts en dollars assurés ou des bons du Trésor et percevoir un rendement, si bien qu'un stablecoin de paiement leur offre moins. Hammack a suggéré que le marché pourrait donc s'organiser de lui-même, avec des tokens conformes utilisés principalement au niveau national et des « stablecoins non conformes utilisés à l'étranger ». Dans cette lecture, la question de savoir si la loi accroît la demande mondiale de dollars reste ouverte.

La partie offshore de ce tableau s'appuie sur des recherches. Un document de travail de la Fed de Cleveland qu'elle a cité utilisait les échanges de stablecoins pour suivre la demande de dollars après l'annonce tarifaire du 2 avril 2025. Selon le résumé de Hammack, les investisseurs internationaux se sont tournés vers les stablecoins comme proxy du dollar, mais uniquement dans les pays soumis à des contrôles des capitaux. Pour la partie onshore, une enquête distincte de la Fed de Cleveland auprès d'entreprises américaines a révélé peu d'intérêt pour l'utilisation des stablecoins.

La conversion des émetteurs est tarifée pour les institutions

L'écart apparaît dans les conditions mêmes des émetteurs. Le barème des frais de Tether fixe un minimum de 100 000 $ pour la conversion directe et facture le montant le plus élevé entre 1 000 $ ou 0,1 %, après des frais de vérification de compte de 150 $. Ses instructions de conversion exigent également que le paiement soit effectué vers un compte bancaire vérifié.

Comme le plancher de 1 000 $ ne diminue pas avec le montant, la plus petite conversion acceptée par Tether affiche le taux le plus élevé : au minimum de 100 000 $, les frais fixes représentent 1 % du montant, soit le coût proportionnel le plus élevé pour toute taille de transaction que l'émetteur accepte de traiter. (Calculé à partir du barème des frais publié par Tether ; hors vérification de compte et frais bancaires.)

Circle applique un verrou similaire à l'USDC hors d'Europe. Ses conditions relatives à l'USDC subordonnent la conversion directe à l'éligibilité et à l'enregistrement d'un compte Circle Mint. Sa page produit USDC présente Mint comme un service institutionnel et oriente les utilisateurs ordinaires vers les plateformes d'échange et les portefeuilles.

La gamme de produits de Tether reflète désormais la scission décrite par Hammack. En janvier, la société a lancé USAT, un token distinct émis par Anchorage Digital Bank et conçu spécifiquement pour le cadre fédéral américain. USDT reste son produit mondial.

L'Europe inscrit un droit pour les particuliers, à une condition

L'Espace économique européen fait figure d'exception. Le règlement de l'UE sur les marchés des crypto-actifs (MiCA) accorde aux détenteurs de tokens de monnaie électronique un droit de conversion au pair à tout moment. La politique de conversion MiCA de Circle applique ce droit à l'USDC via Circle Internet Financial Europe, une institution de monnaie électronique agréée en France qui émet le token au sein de l'EEE.

Les détenteurs particuliers peuvent s'inscrire directement auprès de Circle. Une fois qu'ils ont passé les vérifications d'identité et de transaction, la politique vise un paiement sous cinq jours ouvrés, sauf si l'examen révèle des anomalies. Le hic, c'est le compte de réception : il doit s'agir d'un compte bancaire de l'EEE au nom du détenteur lui-même, capable d'accepter des paiements en dollars américains, et Circle avertit que la banque du détenteur peut ajouter des frais de conversion ou de réception de paiement.

Cette exigence résume parfaitement le point de Hammack. Ce qui bloque le détenteur, c'est la devise qu'un compte peut accepter, et non son lieu de résidence. Une personne dont la banque ne peut pas accepter de paiements en dollars dispose du droit sur le papier, mais n'a nulle part où l'encaisser.

L'objectif de cinq jours comporte une exception définie. En cas d'événement de stress — que la politique décrit comme une période où Circle ne peut pas rééquilibrer les réserves d'USDC entre ses entités française et américaine —, les conversions peuvent être différées. Les plateformes crypto agréées peuvent également faire l'objet d'un plafond temporaire sur le montant qu'elles convertissent.

Tous les autres passent par un intermédiaire pour sortir

Prenons l'exemple d'un indépendant dans une économie soumise à des contrôles des capitaux, payé 1 000 USDC. Ce solde se situe bien en dessous de tout minimum d'émetteur, et hors d'Europe il n'existe aucun droit de conversion pour les particuliers à invoquer. L'argent atteint la monnaie locale par l'intermédiaire d'un tiers, ou pas du tout.

Une option est la plateforme d'échange. L'indépendant vend les tokens, puis retire de la monnaie locale, généralement vers un compte bancaire qui doit correspondre au nom du client vérifié. Le chiffre qui compte est ce qui atterrit après le spread de la plateforme, ses frais de retrait, les frais de réseau et les coûts de la banque réceptrice. Un token coté à 1 $ n'en dit rien sur ce montant.

L'autre option contourne la banque. Les conditions Funds-Out de MoneyGram couvrent les transactions depuis des portefeuilles pris en charge qui se terminent par le retrait, par le bénéficiaire, d'une monnaie locale ou d'une autre devise prise en charge dans un point de service participant. La faisabilité dépend de la destination, du token, de l'identification du bénéficiaire et de la participation du point de vente le plus proche. Coindoo a examiné le fonctionnement des services de stablecoins de MoneyGram.

L'argument contraire évident est que les détenteurs particuliers n'étaient jamais censés convertir directement. Les institutions éligibles émettent et convertissent, l'arbitrage maintient le prix proche de 1 $, et tous les autres échangent sur le marché secondaire. La politique MiCA de Circle elle-même oriente d'abord les détenteurs particuliers vers les plateformes d'échange, en offrant la conversion directe à ceux qui s'y voient refuser ou qui préfèrent traiter avec Circle.

Cela règle la question de savoir si un détenteur peut sortir, mais pas celle que Hammack a soulevée. Une sortie par le marché paie ce que l'intermédiaire cotise et repose sur l'accès bancaire de l'intermédiaire lui-même. Elle n'exige pas que le token soit conforme au GENIUS Act, si bien que la garantie de conversion donne peu de raisons à un utilisateur offshore de choisir une pièce conforme. Cette logique rejoint son attente que les tokens conformes restent largement onshore.

Pour toute personne envisageant d'être payée en stablecoins, les vérifications pratiques sont simples :

• Quel service convertit les tokens dans votre pays, et si vous êtes éligible
• S'il fournit un devis écrit pour votre montant et votre destination exacts
• Quand l'argent devient utilisable, et pas seulement envoyé

À surveiller lorsque les règles entrent en vigueur

Hammack a aussi laissé place à l'autre camp. Les stablecoins peuvent présenter des avantages par rapport aux paiements traditionnels, comme l'exécution de contrats intelligents ou la prise en charge de paiements effectués par des agents d'IA, ce qui pourrait accroître la demande pour ces tokens et pour les actifs en dollars qui les soutiennent. Elle a ajouté que les règles américaines actuelles ne traitent directement ni l'un ni l'autre de ces usages, ce qui pourrait ralentir leur adoption par les institutions américaines.

Elle a noté que les nouvelles règles fédérales sur les stablecoins entrent en vigueur en janvier, après la publication de règles proposées par le Trésor en août. Ce déploiement donne à son argumentation des repères concrets. Le premier est de savoir si un émetteur conforme au GENIUS Act ouvre la conversion directe aux particuliers en dehors des États-Unis. Le deuxième est la manière dont les règles finales traiteront les tokens émis à l'étranger. Le troisième est de savoir si la nouvelle offre croîtra plus rapidement en tokens conformes ou non conformes. Ce sont ces chiffres, plus que le libellé de la loi, qui rendront mesurable la portée de la garantie de conversion.