La disposition éthique très contestée du Digital Asset Market Clarity Act en attente d’examen s’est heurtée à d’importants obstacles politiques, soulevant de sérieuses questions sur la capacité du texte à progresser durant la session actuelle du Congrès.

Une disposition éthique à l’origine d’un désaccord partisan

Cette disposition — qui interdirait à certains responsables fédéraux, y compris le Président, d’émettre des tokens cryptographiques pendant leur mandat — est depuis longtemps un pilier de l’agenda démocrate sur la crypto. La question pose un défi particulier aux républicains : tout projet de loi sur la crypto nécessite la signature du président Trump pour devenir loi, et Trump ainsi que sa famille ont été directement associés à plusieurs উদ্যোগ crypto, notamment un meme coin personnel lancé quelques jours avant son investiture et la plateforme DeFi World Liberty Financial.

Les républicains ont finalement trouvé un accord sur un projet de texte relatif à l’éthique et l’ont transmis à leurs collègues démocrates. La réponse a été très négative. Le sénateur Ruben Gallego a déclaré : « Whatever piece of s**t they sent back to us, that was not a serious effort. » (Politico)

Le chef de la majorité au Sénat, John Thune, a ensuite déclaré à des journalistes que le texte ne serait pas adopté avant septembre (Punchbowl News). Le Congrès consacrant généralement les mois d’automne des années électorales à la campagne, et les démocrates étant attendus en position de gagner au moins une chambre du Congrès, les perspectives du texte paraissent de plus en plus limitées. Si les démocrates remportent l’une ou l’autre chambre, un projet de loi sur la structure du marché crypto a peu de chances d’être adopté avant 2029. Le Clarity Act est l’équivalent au Sénat du Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act (FIT21) adopté par la Chambre, qui avait obtenu un soutien bipartisan en 2024 mais était resté sans suite au Sénat.

Critique structurelle : un paradigme de conception qui n’existe plus

Au-delà des obstacles politiques, une grande partie de l’industrie mobilisée pour soutenir le texte a masqué des défauts de conception fondamentaux. Le problème central du Clarity Act est qu’il est conçu pour permettre un paradigme réglementaire qui ne correspond plus à la manière dont les projets crypto fonctionnent réellement. Le texte tente de résoudre une zone grise de compétence de longue date : la SEC et la CFTC revendiquent depuis des années des pouvoirs qui se chevauchent, parfois contradictoires, sur les actifs numériques, laissant les acteurs du marché sans orientation fiable sur le cadre applicable jusqu’à l’ouverture d’actions d’exécution.

Le texte établit trois catégories imbriquées d’actifs numériques :

• Une « digital commodity » est définie comme un actif fongible fondé sur une blockchain, pouvant faire l’objet d’une possession exclusive et d’un transfert de pair à pair.
• Un « network token » est une digital commodity intrinsèquement liée à un système de registre distribué, tirant ou étant raisonnablement censée tirer de la valeur de son utilisation.
• Un « ancillary asset » est un network token dont la valeur dépend des efforts de gestion ou entrepreneuriaux d’un émetteur initial ou d’une personne liée.

Les ventes primaires d’un network token qui n’est pas un ancillary asset ne constitueraient généralement pas des opérations sur titres, à condition qu’aucun droit financier disqualifiant ne s’y attache. En revanche, les ventes impliquant un ancillary asset peuvent être traitées comme des transactions de type contrat d’investissement et doivent satisfaire au régime de divulgation applicable aux ancillary assets ou à une autre exemption d’enregistrement. Regulation Crypto offre une exemption spécifique, sous réserve de plafonds d’offre, de divulgations et d’autres conditions.

Un compromis de fond peu attrayant

Le problème fondamental est que l’arbitrage central du Clarity Act présente peu d’intérêt pratique. Un network token ne peut échapper au régime des ancillary assets que si les développeurs renoncent à un contrôle coordonné, n’exercent pas plus qu’un travail de gestion nominal et cessent d’être une source principale de la valeur du token — un aboutissement irréaliste pour la plupart des projets actifs.

Les développeurs qui conservent le contrôle doivent plutôt fournir des divulgations initiales et semestrielles détaillées en vertu de Regulation Crypto, recréant en grande partie la charge réglementaire qui avait rendu Regulation A peu attrayante pour les émetteurs crypto.

Le Clarity Act ne répond pas non plus aux incitations fiscales à émettre à l’étranger. Regulation Crypto se limite aux émetteurs organisés aux États-Unis et n’offre aucun traitement fiscal fédéral spécial pour les ventes de tokens. En conséquence, la grande majorité des projets utilisant les îles Caïmans ou des juridictions similaires pour leur stratégie fiscale d’émission de tokens pourraient juger la nouvelle voie commercialement inutilisable.

Demandez à un expert : Trevor Overko sur la mise en œuvre

Trevor Overko, cofondateur de Sapien, a donné son point de vue sur les effets potentiels du texte et ses limites.

Q. Le Clarity Act, pour ou contre ?

Pour, avec une réserve importante. L’objectif ne peut pas être simplement de faciliter la vie des entreprises crypto. Il doit rendre les projets légitimes plus faciles à identifier, tout en compliquant la fraude et l’arbitrage réglementaire. Le principal problème aux États-Unis est que les entreprises ne peuvent souvent pas déterminer si elles relèvent de la SEC, de la CFTC ou des deux avant qu’une action d’exécution ne survienne. Ce n’est pas un système réglementaire sérieux. Il pousse les équipes responsables à l’étranger tout en faisant étonnamment peu pour stopper les mauvais acteurs.

Le Clarity Act va dans la bonne direction, car il reconnaît qu’une opération de levée de fonds peut relever du droit des valeurs mobilières sans faire automatiquement du token sous-jacent une security. Cette distinction se rapproche davantage de la manière dont les réseaux décentralisés se développent réellement. Ma principale préoccupation concerne la mise en œuvre. Si les définitions restent subjectives, ou si la SEC et la CFTC appliquent des normes contradictoires, l’incertitude se déplace simplement des tribunaux vers le processus d’élaboration des règles. Le texte devrait être adopté, mais le succès dépendra de règles claires, d’une coordination entre les régulateurs et d’une réelle application contre la fraude.

Q. Quel aspect bénéficiera le plus aux investisseurs ?

Le principal avantage est la combinaison d’une classification plus claire des actifs et d’une obligation de divulgation. Les investisseurs doivent savoir ce qu’ils achètent, quel régulateur est compétent, quelles informations le projet doit divulguer et quelles protections juridiques existent en cas de problème. Le système actuel offre souvent aux investisseurs le pire des deux mondes. De nombreux projets ne fournissent pas de divulgations comparables à celles des sociétés cotées, tout en manquant d’un cadre réglementaire pratique adapté aux réseaux décentralisés.

Par ailleurs, des entreprises légitimes passent des années et des millions de dollars à déterminer si leur token est une security, une commodity ou autre chose. Le Clarity Act tend vers une distinction plus utile entre l’opération de levée de fonds et l’actif réseau sous-jacent. Il introduit également des exigences de divulgation, des restrictions sur les ventes d’initiés, des normes d’enregistrement pour les intermédiaires et des protections des actifs des clients.

Rien de tout cela n’élimine le risque sous-jacent de la crypto. Les tokens continueront d’échouer, les marchés resteront volatils et les investisseurs prendront toujours de mauvaises décisions. Ce que cela change, c’est que ces risques deviennent plus visibles et comparables. La clarté n’élimine pas le risque. Elle rend le risque plus facile à comprendre et à valoriser.

Q. Le Clarity Act devra-t-il être révisé après son entrée en vigueur ?

Très probablement, et cela ne doit pas être considéré comme un échec. La structure du marché crypto évolue beaucoup plus vite que la législation. Le staking, la finance décentralisée, les titres tokenisés, les systèmes de gouvernance et les nouveaux modèles de garde continueront de créer des situations que les législateurs ne peuvent pas entièrement anticiper aujourd’hui. Le principal point de tension sera probablement la manière dont les régulateurs distinguent un réseau réellement décentralisé d’un projet décentralisé surtout de nom.

Le traitement des ancillary assets devra également faire l’objet d’une attention particulière. Si ces définitions sont trop larges, des projets faibles pourraient les utiliser pour éviter les protections prévues pour les securities. Si elles sont trop étroites, les États-Unis pourraient recréer la même incertitude que la législation est censée résoudre. MiCA rappelle utilement qu’une grande législation sur les actifs numériques marque le début d’un processus réglementaire, et non sa fin.

L’objectif ultime devrait être d’inscrire des principes durables dans la loi, d’adopter des règles adaptables par les régulateurs et, surtout, de procéder à un examen formel après que le marché aura fonctionné sous ce cadre pendant une période raisonnable. La plus grande erreur serait d’attendre de la première version qu’elle soit parfaite, puis de refuser tout ajustement à mesure que le marché évolue. À ce stade, la présentation factuelle est cohérente avec le dernier texte du Sénat, qui inclut des divulgations initiales et semestrielles, des limites de revente pour les initiés, l’enregistrement des intermédiaires, des protections des actifs des clients et une répartition des responsabilités entre la SEC et la CFTC.

— Trevor Overko, cofondateur, Sapien