La Chine était autrefois le premier détenteur étranger de bons du Trésor américain, mais elle se débarrasse progressivement de ses stocks depuis des années, alimentant les craintes de dédollarisation. Les données officielles ne reflètent toutefois pas nécessairement la taille réelle du portefeuille de Pékin.

Le déclin a véritablement commencé vers 2021, et encore en avril 2022, la Chine détenait 1 000 milliards de dollars de titres du Trésor. Les données américaines publiées vendredi montrent que ce chiffre a depuis été réduit à 591 milliards de dollars fin août — le plus bas depuis 18 ans, contre 700 milliards de dollars un an plus tôt — selon les données Treasury International Capital du département du Trésor, dont la série historique des principaux détenteurs étrangers retrace ce long déclin.

Mais ces chiffres sont collectés principalement auprès de dépositaires et de courtiers basés aux États-Unis — des institutions financières qui conservent les titres pour le compte des investisseurs — et le département du Trésor précise que les titres américains détenus sur des comptes de conservation à l'étranger peuvent ne pas être attribués à leurs véritables propriétaires.

Cette lacune fait que les observateurs de la Chine doutent depuis longtemps d'un délestage massif des actifs américains. Ils soulignent des hausses suspectes des avoirs de bons du Trésor ailleurs, qui coïncident avec la forte baisse chinoise.

Les avoirs du Canada ont grimpé en flèche à 465 milliards de dollars en août, contre seulement 169 milliards de dollars le même mois cinq ans plus tôt. Le stock de la Belgique a lui aussi bondi à 490,5 milliards de dollars, contre 228 milliards sur la même période. Les chiffres deviennent encore plus vertigineux une fois intégrées les obligations adossées aux agences fédérales du logement — ce que les acteurs du marché appellent les « Agencies ».

Il est vrai que la Chine défie les États-Unis pour la suprématie financière mondiale, cherchant à détrôner le dollar comme première monnaie mondiale. Les sanctions américaines contre la Russie après son invasion de l'Ukraine en 2022 ont d'ailleurs encouragé la Banque populaire de Chine et d'autres banques centrales dans le monde à diversifier leurs réserves en dollars vers des actifs alternatifs comme l'or.

La guerre commerciale du président Donald Trump, particulièrement ciblée sur la Chine, a donné à Pékin des raisons supplémentaires d'abandonner les bons du Trésor et de se découpler des États-Unis.

Dans le même temps, la Chine s'est davantage appuyée sur une croissance tirée par les exportations ces dernières années, la demande intérieure restant atone dans un contexte de crise immobilière persistante et de fardeau de la dette. Malgré les frictions avec les États-Unis et d'autres partenaires commerciaux, la Chine a enregistré un excédent commercial de 1 200 milliards de dollars en 2025 — le plus important de l'histoire enregistrée — soit une croissance trois fois supérieure à celle du commerce mondial de biens.

Cette année s'annonce comme un nouveau record : sur les neuf premiers mois de 2026, l'excédent commercial de la Chine a atteint 938 milliards de dollars, et les attentes grandissent quant à un dépassement du record de l'an dernier.

De tels excédents massifs doivent être recyclés part — ce qui pourrait conduire la Chine à déplacer sa dette du Trésor vers des banques dépositaires non américaines dans d'autres pays, afin de ne plus apparaître comme la « Chine » dans les données officielles américaines.

« La preuve que la Chine utilise un dépositaire canadien pour une partie de ses Agencies est particulièrement forte — notez le bond soudain des avoirs du Canada et le fort impact de l'enquête détaillée de juin à certains moments précoces », a écrit Brad Setser, senior fellow au Council on Foreign Relations et ancien responsable du Trésor américain, sur X mercredi, tout en relayant un article de Bloomberg sur le sujet.

En mai, Setser a publié une analyse approfondie des avoirs chinois. Depuis environ 2020, les bons du Trésor détenus par des dépositaires au Royaume-Uni, en France, au Luxembourg et en Belgique ont fortement augmenté.

En additionnant les avoirs déclarés de la Chine à ceux du Canada et des centres européens de conservation, le total atteint jusqu'à 500 milliards de dollars. Même un ajustement ne prenant en compte que le Canada, le Luxembourg et la France depuis environ 2022 porte les avoirs chinois à environ 300 milliards de dollars.

Alors que la Chine a réduit son stock de bons du Trésor à long terme et accru ses détentions de bons à court terme — une dette arrivant à échéance dans un an ou moins —, Setser estime que les avoirs financiers totaux de la Chine aux États-Unis représentent toujours entre 50 % et 55 % de son portefeuille de réserves.

« Les portefeuilles de Treasuries comme d'Agencies doivent être ajustés pour tenir compte des obligations que la Chine conserve en dépôt au Canada et en Europe », a-t-il déclaré. « Cela accroît l'incertitude autour de l'estimation, car il semble probable que la Chine utilise désormais plusieurs dépositaires non américains pour masquer ses avoirs réels. »

Les attributions par pays sont revues dans les enquêtes de référence détaillées du Trésor — dont le comptage de juin cité par Setser — faisant des prochaines publications TIC et des révisions d'enquêtes le lieu où une image plus complète des véritables avoirs chinois pourrait émerger.

Cette histoire a été publiée à l'origine sur Fortune.com.