Deux des plus grands patrimoines du monde envoient cette semaine des signaux opposés sur la dette publique américaine. Les banques commerciales chinoises se sont tournées vers les Treasuries pour se couvrir contre un yuan en hausse, tandis que le fonds souverain norvégien de 2 300 milliards de dollars — le plus grand au monde — a recommandé à son gouvernement de réduire son exposition aux Treasuries.

La perception de la dette américaine compte autant à l'intérieur qu'à l'étranger, car les investisseurs étrangers sont la première source de financement du Trésor américain, qui emprunte massivement à l'étranger pour couvrir des déficits persistants. Selon Brookings, la part des Treasuries en circulation détenue par des étrangers était tombée à environ 40 % à la mi-2025, contre plus de 50 % pendant la crise financière de 2007-2009. La Chine, avec le Japon, explique une grande partie du recul de la demande au cours de la dernière décennie — et pourtant elle rachète aujourd'hui. Le fonds norvégien, avide de rendement, se prépare au contraire à réduire son exposition. Cette divergence illustre une question plus large pour les investisseurs mondiaux : avec des déficits budgétaires américains durablement élevés, les acheteurs étrangers ne forment plus un bloc homogène, et les mouvements des plus grands détenteurs peuvent déplacer la demande marginale de Treasuries.

Pourquoi les prêteurs chinois veulent des obligations en dollars maintenant

Selon Reuters, citant des sources ayant parlé sous couvert d'anonymat, les banques chinoises sont revenues acheter des Treasuries américains en raison d'un problème de rendement. Une source a catégoriquement décrit la situation de « famine » d'actifs sûrs dignes d'être détenus à l'intérieur du pays. Les obligations d'État chinoises rapportent désormais très peu, ce qui rend les Treasuries américains plus attractifs pour cette catégorie d'acheteurs. Les régulateurs craignent aussi que les banques s'engouffrent davantage dans un marché intérieur en difficulté.

La hausse de 30 points de base du rendement des Treasuries à 10 ans depuis début juin, à environ 4,76 %, offre aux banques chinoises une stratégie simple en trois temps : attirer des dépôts en dollars, placer l'argent en obligations d'État et empocher le différentiel. C'est l'écart entre ce que les banques versent aux déposants et ce que rapportent les Treasuries qui rend l'opération de portage rentable.

Comment les banques chinoises tirent parti des taux des Treasuries américains

Les banques chinoises ont une stratégie pour attirer les dollars dont elles ont désormais besoin : assouplir les taux après des années de quasi-immobilité. Les plus grands prêteurs publics se sont écartés du plafond de 2,8 % qu'ils appliquaient aux dépôts en dollars depuis 2023. Le banquier public cité par Reuters a indiqué que les épargnants détenant plus de 50 000 dollars sur leurs comptes bénéficient depuis juin de taux supérieurs à 3 %, tandis que des banques plus petites et étrangères offrent des taux de 4 % depuis août. En comparaison, les grandes banques publiques versent environ 0,95 % sur les dépôts en yuan.

Pour Pékin, garder l'argent en dollars sert aussi ses objectifs de change. Les exportateurs chinois sont comprimés par la hausse du yuan de près de 9 % contre le dollar depuis début 2025. En freinant cette appréciation et en maintenant un taux de change sain face au dollar, les épargnants convertissent moins, ce qui allège la pression à la hausse sur le yuan. La Chine dispose d'environ 1 180 milliards de dollars de dépôts en devises, selon les chiffres de la Banque populaire de Chine à fin juillet, pour mener cette opération.

Avant ce virage tactique, les avoirs chinois via des dépositaires américains avaient reculé de 13 % sur un an à juin, à 633,4 milliards de dollars — leur plus bas niveau depuis septembre 2008. La Chine en détenait plus du double en 2013. Les banques chinoises ne font pas transiter 100 % de leurs avoirs en dette américaine par les mêmes dépositaires ; elles utilisent aussi des dépositaires au Luxembourg ou dans les îles Caïmans, de sorte que le décompte officiel ne reflète pas la réalité complète.

La Norvège s'oriente vers une réduction de son exposition à la dette américaine

Pendant que les banques chinoises s'engagent, Norges Bank Investment Management se prépare à se désengager. Dans une lettre au ministère norvégien des Finances datée du 1er septembre, le gestionnaire du Fonds de pension gouvernemental mondial a recommandé de ramener la part des obligations d'État de son indice de référence obligataire de 70 % à 50 %. Toute modification de l'indice de référence requiert en fin de compte l'approbation du ministère des Finances, un processus qui a historiquement impliqué une consultation publique.

Modern Diplomacy a estimé que ce changement retirerait environ 80 milliards de dollars des seuls Treasuries américains, en réorientant les fonds vers les titres adossés à des créances hypothécaires, les obligations adossées à des actifs et le crédit corporate investment grade, tout en augmentant la part de la dette publique japonaise.

Le NBIM a présenté cette mesure comme une recherche de primes de risque plutôt que comme une fuite du dollar. Dans sa soumission, la banque a soutenu qu'une dette publique élevée était devenue « une caractéristique plus générale des économies développées » plutôt que le trait de quelques pays, et qu'un fonds à long horizon devait être rémunéré pour la détenir. La banque a également conseillé de pondérer les obligations d'État par valeur de marché plutôt que par PIB et de maintenir les marchés émergents hors de l'indice.

Le ministère norvégien des Finances n'a fixé aucune échéance publique pour cette proposition. Le jalon le plus proche est la décision de taux de la Réserve fédérale du 16 septembre, qui déterminera le coût de détention des Treasuries — et, par extension, si l'écart qui a attiré les banques chinoises reste suffisamment large pour les maintenir en mode achat.