La Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l'agence fédérale qui supervise les marchés de dérivés américains, a ouvert sa voie la plus significative à ce jour pour ramener vers les États-Unis le trading crypto effectué offshore, en proposant une voie fédérale vers l'effet de levier de détail pour les exchanges américains, alors que le Congrès reste bloqué sur la législation relative à la structure du marché.

Le 5 octobre, le régulateur financier a engagé une procédure de réglementation pour le Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) et le Regulation Crypto Asset Markets (CAM), deux mesures qui créeraient un cadre national pour les plateformes offrant aux clients particuliers du trading crypto sur marge, à effet de levier ou financé. Les produits crypto à effet de levier destinés aux particuliers de ce type ont été largement indisponibles sur les plateformes nationales américaines, laissant une grande partie de cette activité de trading sur des places offshore.

La participation resterait facultative pour les exchanges se consacrant au trading au comptant ordinaire, car l'agence reconnaît qu'elle ne peut contraindre l'ensemble du marché crypto à rejoindre des places réglementées par la CFTC sans intervention du Congrès. L'incitation réside dans l'accès à des produits à effet de levier que les licences étatiques de transfert de fonds ne permettent pas à elles seules ; les plateformes crypto au comptant américaines ont historiquement opéré sous une mosaïque de licences étatiques plutôt que sous un régime fédéral unique.

Cette initiative donne à la CFTC un moyen d'utiliser les pouvoirs qu'elle affirme détenir déjà en vertu du Commodity Exchange Act, la loi fédérale vieille de plusieurs décennies régissant le trading de matières premières et de dérivés, alors que le Congrès n'a pas encore adopté de législation complète sur les marchés crypto au comptant.

L'effet de levier comme carotte réglementaire

Le cadre créerait en effet trois voies réglementaires, selon ce qu'un exchange souhaite offrir aux clients américains.

Les exchanges au comptant ordinaires pourraient rester principalement sous des régimes de licences étatiques, complétés par les pouvoirs existants de la CFTC en matière de lutte contre la fraude et la manipulation. Les plateformes proposant des transactions crypto de détail à effet de levier ou financées pourraient demander un enregistrement fédéral dans le cadre du nouveau régime, tandis que les places négociant des futures, des perpétuels et autres dérivés resteraient dans le régime existant des designated contract markets de l'agence, la catégorie d'enregistrement que la CFTC utilise depuis longtemps pour les places de futures et d'options américaines.

Le CAM se situerait dans cette catégorie intermédiaire. Cette structure permettrait aux designated contract markets existants d'off des CTX sous des règles adaptées, tout en offrant aux plateformes crypto une autre voie vers la supervision fédérale sans les obliger à opérer comme des exchanges de dérivés classiques.

La CFTC s'appuie sur la section 2(c)(2)(D) du Commodity Exchange Act, qui couvre certaines transactions de matières premières de détail à effet de levier.

Le Hyperliquid Policy Center a indiqué que la structure résultante pourrait offrir aux acteurs du marché une échelle réglementaire plus claire : les licences étatiques couvriraient l'activité au comptant ordinaire, la supervision fédérale de la CFTC s'appliquerait dès l'introduction de l'effet de levier, et le cadre dérivés existant couvrirait les futures et les contrats perpétuels.

La proposition pourrait également réduire l'un des plus grands écarts de produits entre les exchanges américains et leurs concurrents offshore. Le trading à effet de levier et les contrats perpétuels — un format de dérivés largement négocié sur les plateformes offshore mais généralement indisponible pour les clients particuliers américains sur des places nationales réglementées — ont aidé les places offshore à attirer des traders actifs et à générer des volumes importants, tandis que les plateformes américaines ont généralement opéré avec une gamme de produits plus restreinte en raison des contraintes réglementaires.

Cela crée le bargain commercial central. L'enregistrement fédéral pourrait donner aux exchanges accès à des produits qui ont historiquement renforcé l'économie des concurrents offshore, mais accepter la supervision de la CFTC pourrait également forcer des changements dans le modèle verticalement intégré par lequel de nombreuses places crypto combinent exchange, courtage et conservation d'actifs.

Larry Florio, conseiller juridique adjoint du développeur de dollar synthétique Ethena Labs, a décrit l'effet de levier de détail comme l'attrait central de la proposition, estimant que cela pourrait suffire à inciter les exchanges à rejoindre volontairement un cadre fédéral unique. Le fait que l'effet de levier génère suffisamment de volume et de revenus supplémentaires pour justifier ces contraintes pourrait déterminer combien de grandes plateformes entreront dans ce régime.

FTX façonne le coût de l'adhésion

Le bargain réglementaire irait bien au-delà de la simple autorisation d'offrir de l'effet de levier.

Le président de la CFTC, Michael Selig, a inscrit l'initiative dans les enseignements de la faillite de FTX — l'effondrement en novembre 2022 de ce qui était alors l'un des plus grands exchanges crypto au monde, qui a laissé un déficit de plusieurs milliards de dollars dans les fonds des clients — estimant que les régulateurs devraient établir des garanties préventives plutôt que de s'appuyer principalement sur des mesures d'exécution après que les clients ont subi des pertes. Selig a déclaré le 5 octobre que « la leçon de l'échec de FTX aurait dû être évidente », ajoutant que la protection des clients contre la fraude doit coexister avec une innovation crypto responsable.

Les opérateurs CAM feraient face aux exigences fondamentales déjà associées aux designated contract markets, notamment des règles relatives à l'intégrité financière, à la surveillance, aux conflits d'intérêts et aux dispositifs opérationnels de sécurité.

L'agence envisage également des exigences spécifiques à la crypto. Les exchanges pourraient devoir évaluer la concentration des tokens, les méthodes de distribution, les calendriers d'acquisition, les périodes de blocage, les émissions programmatiques et les rachats pour déterminer si un actif peut être négocié sans être facilement sujet à la manipulation. Les plateformes détenant des biens de clients des comptes omnibus pourraient également faire face à des exigences de preuve de réserves, une garantie que Selig a directement liée aux risques révélés par FTX.

Les transactions CTX des clients seraient quant à elles intermediées par des commissionnaires de bourse sur matières premières enregistrés (FCM), les intermédiaires agréés qui détiennent et compensent les fonds des clients sur les marchés traditionnels de futures américains, plaçant les comptes et biens des clients sous des exigences couvrant le capital, les divulgations et la ségrégation. L'intervention des FCM placerait également l'activité face aux clients dans le champ des obligations du Bank Secrecy Act, notamment les contrôles anti-blanchiment, l'identification des clients et le signalement des activités suspectes.

Ces dispositions relèvent le coût de l'adhésion au cadre fédéral au-delà des frais d'enregistrement ou du personnel de conformité. Les exchanges pourraient accéder à l'effet de levier tout en abandonnant une partie de la flexibilité structurelle qui a permis aux plateformes crypto de maintenir trading, courtage et conservation d'actifs sous un même toit. Ce compromis sera déterminant pour savoir si le cadre attire les grands exchanges américains dont la participation lui donnerait une échelle significative.

Tracer une frontière autour des marchés onchain

La commission commence également à définir la place des marchés décentralisés et des développeurs de logiciels dans le droit fédéral des matières premières, bien que cet effort se situe en partie en dehors de l'initiative CTX et CAM.

La proposition CTX clarifierait l'exception de « livraison effective » du Commodity Exchange Act en considérant que les transferts vers un portefeuille externe non dépositaire d'un client — dont les clés sont contrôlées par l'utilisateur plutôt que par une plateforme — dans un délai de 28 jours satisfont généralement à l'exemption des exigences de négociation sur exchange pour certaines transactions de matières premières de détail à effet de levier.

Par ailleurs, Selig a indiqué que l'agence examine comment traiter les développeurs qui publient des logiciels sans prendre de commandes de clients, sans contrôler l'exécution ni détenir d'actifs de clients.

« Une personne ne devrait pas avoir à s'enregistrer comme courtier introduisant simplement parce qu'elle a publié du code », a-t-il déclaré.

La CFTC consulte les développeurs sur la localisation du contrôle dans les places onchain et sur le moment où l'activité logicielle commence à ressembler à de l'intermédiation financière réglementée.

Des éléments clés restent non résolus

Pour les exchanges centralisés, cependant, la question la plus immédiate est économique. L'action du 5 octobre est un avis préalable de réglementation — la première étape formelle d'une procédure de réglementation fédérale américaine, dans laquelle une agence sollicite des commentaires publics avant de proposer des règles contraignantes — et l'agence recherche des contributions publiques avant de rédiger des règles détaillées couvrant l'effet de levier, l'éligibilité des actifs, la conservation des actifs, les réserves et les exigences d'intermédiation.

Cela laisse des éléments majeurs du cadre non résolus, notamment les limites d'effet de levier, les normes de capital et la mesure dans laquelle l'intermédiation par les FCM pourrait remodeler les modèles économiques existants des exchanges. Les règles d'agence restent également moins durables que la législation, et une commission future pourrait les réviser.

La CFTC teste une proposition relativement simple : l'accès à un effet de levier de détail réglementé au niveau fédéral est-il suffisamment précieux pour convaincre les exchanges crypto d'accepter une supervision nettement plus approfondie. Si les grandes plateformes décident que c'est le cas, l'agence pourrait commencer à ramener vers les marchés américains réglementés l'activité de trading actuellement concentrée sur les places offshore, sans attendre que le Congrès tranche le conflit plus large sur la juridiction des marchés crypto au comptant, un différend de longue date sur la répartition de la supervision de ces marchés entre la CFTC et la Securities and Exchange Commission.