Le rapport minier T2 de CoinShares, publié le 15 septembre et couvrant 12 mineurs cotés, montre que la majeure partie des capacités d'intelligence artificielle et de calcul haute performance (HPC) annoncées par le secteur est encore en construction plutôt qu'en génération de paiements de locataires.

Un carnet de commandes encore majoritairement en construction

CoinShares estime que les mineurs cotés ont annoncé plus de 100 milliards de dollars de carnet de commandes lié à l'IA — des revenus futurs contractés mais pas encore encaissés. Fin juin, ce carnet de commandes générait environ 1,1 milliard de dollars de revenus annualisés issus de l'IA et du calcul haute performance. Toutefois, seuls environ 550 mégawatts sur près de 4 gigawatts de capacité contractée facturaient un locataire à ce moment-là — soit environ un mégawatt contracté sur sept.

La capacité restante consistait en grande partie en installations encore en construction, en cours de livraison ou d'acceptation. L'activité de minage contribue à accélérer l'achèvement de ces projets. Le Bitcoin a clôturé le trimestre de juin à 58 400 dollars, tandis que le coût moyen en trésorerie pour miner un bitcoin au sein du groupe coté était d'environ 75 500 dollars, selon CoinShares — ce qui signifie que le groupe a, en moyenne, dépensé plus de liquidités pour produire un bitcoin que sa valeur à la clôture du trimestre. La société estime que l'hébergement IA génère environ 1,5 million de dollars de profit annuel par mégawatt, contre environ 0,5 million pour le minage.

Les conditions se sont depuis assouplies. CoinShares a indiqué que le hashprice — la mesure en continu des revenus générés par unité de puissance de minage — s'était redressé à mesure que le Bitcoin remontait vers 77 000 dollars. Le marché boursier a également déjà intégré une grande partie de la transition du secteur : les mineurs disposant de contrats IA ou HPC se négocient à 12,9 fois les ventes prévisionnelles en moyenne, un multiple de valorisation fondé sur les revenus projetés sur l'année à venir, contre 3,7 fois pour les mineurs sans ces contrats, selon CoinShares. Une grande partie de cette prime repose sur des capacités qui ne génèrent pas encore de loyer.

Trois étapes pour cinq mineurs

Les cinq sociétés affichant les progrès les plus avancés occupent des positions différentes sur le chemin menant de la signature d'un contrat à la facturation d'un locataire.

Étape 1 : Encore en construction

• Hut 8 : 949 MW contractés sur de nouveaux campus, sans aucune facturation à ce jour.
• Bail Anthropic de TeraWulf : 401 MW signés pour une livraison à partir de fin 2027.

Étape 2 : Premier loyer

• Cipher Digital : Ses premières capacités Black Pearl ont commencé à générer des paiements en août.
• IREN : Les premiers 50 MW de Horizon ont été livrés à Microsoft en août.
• TeraWulf (Lake Mariner) : 102 MW de capacité IT critique généraient un loyer dès juillet.

Étape 3 : Facturation à grande échelle

• Core Scientific : Environ 485 MW facturaient au 13 octobre, sur environ 1,1 GW loué. La société a déclaré 136,7 millions de dollars de revenus de colocation — des revenus provenant de l'hébergement et de l'alimentation de matériel appartenant à des clients — pour le trimestre de juin.

Core Scientific détient la plus grande capacité en facturation parmi les cinq sociétés. Ses résultats de juillet montraient 395 MW facturés fin juin. Le 13 octobre, la société a indiqué que la facturation avait atteint environ 485 MW après la mise en service de 48 MW à Dalton, en Géorgie. Cette mise à jour n'incluait pas de nouveau chiffre de revenus. Les résultats de Core Scientific et sa mise à jour d'octobre sont disponibles via son communiqué de résultats du deuxième trimestre 2026 et sa mise à jour corporative.

TeraWulf apparaît à deux étapes car ses projets suivent des calendriers distincts. Son campus Lake Mariner dans l'État de New York a généré 31,9 millions de dollars de revenus de location HPC au trimestre de juin. En revanche, le bail Anthropic annoncé avec ses résultats d'août suit un calendrier contractuel qui débute au second semestre 2027. D'ici là, ces mégawatts constituent une capacité contractée, et non retardée. Les publications de TeraWulf figurent dans ses résultats du deuxième trimestre 2026 et son dépositaire du trimestre de juin.

Le loyer Black Pearl de Cipher Digital a commencé après la clôture de son trimestre de juin, selon la mise à jour opérationnelle du deuxième trimestre de la société. Le trimestre de septembre est donc la première période censée inclure ces revenus. IREN a déclaré 70,5 millions de dollars de revenus du cloud IA pour le trimestre de juin, avant son déploiement pour Microsoft.

Loyer et revenus du cloud ne sont pas la même chose

Quatre des cinq sociétés louent principalement des bâtiments et de l'énergie à des locataires qui apportent leurs propres puces. IREN exploite un cloud IA : elle achète des GPU et vend du temps de calcul. Ce modèle peut générer plus de revenus par mégawatt, mais il rend également IREN responsable des coûts matériels, du remplacement des équipements et du risque que ceux-ci restent inutilisés.

Les chiffres d'IREN requièrent donc une lecture différente. Son dépôt d'août faisait état de 1 milliard de dollars de revenus récurrents annualisés d'exploitation au 26 août et de 4 milliards de dollars d'ARR contracté pour les capacités de 2026. Les notes de la société précisent que l'ARR n'est pas un revenu GAAP — la mesure reconnue selon les règles comptables standard — et que le revenu reconnu peut être sensiblement inférieur tant que les capacités sont en mise en service et en cours d'acceptation. Le dépôt auprès de la SEC d'IREN fournit ces informations.

Les chiffres publiés par les bailleurs ont aussi leurs limites. Le dépositaire de TeraWulf pour le trimestre de juin indique que ses revenus de location HPC incluent l'électricité répercutée sur les locataires et certains services d'aménagement, ce qui rend le montant déclaré supérieur au seul loyer sous-jacent. De plus, un locataire qui a commencé à payer n'a pas nécessairement rempli ses serveurs. La facturation confirme que le contrat est en cours, mais pas l'intensité d'utilisation du matériel.

Qui finance encore les bâtiments ?

Les dépenses de construction interviennent bien avant les revenus locatifs. CoinShares estime que la conversion d'un site minier en espace de qualité IA coûte entre 8 et 15 millions de dollars par mégawatt, contre moins d'un million de dollars pour une construction minière.

Le communiqué d'août de Hut 8 associe 949 MW de capacité contractée à 7,5 milliards de dollars de financement de projet, soit environ 7,9 millions de dollars par mégawatt. Le dépôt d'IREN indique que le financement lié à Microsoft et les prépaiements des clients couvrent environ 96 % des dépenses GPU associées à ce contrat. Ce chiffre couvre les puces, et non la plateforme plus large.

Cipher est revenue sur le marché en octobre avec une obligation convertible à zéro coupon de 850 millions de dollars — une obligation sans intérêt périodique, convertible en actions selon des conditions définies — en allouant une partie des fonds à des capitaux propres supplémentaires dans son projet Barber Lake. L'opération a été décrite dans l'annonce de la société. Coindoo a également examiné les montages de financement IA des mineurs dans un rapport distinct.

Lorsqu'une société décrit un projet comme financé, quatre questions permettent de préciser ce que cela signifie :

1. Quels montants de construction restent à décaisser ? Les prêteurs peuvent exiger des réserves en plus du coût restant des travaux.
2. Quelles lignes de crédit restent non tirées, et à quelles conditions ? Une facilité conditionnée à des jalons n'est pas de la liquidité disponible.
3. Les prépaiements des clients couvrent-ils les puces, les bâtiments ou les deux ? Le chiffre de 96 % d'IREN ne s'applique qu'aux GPU.
4. Le financement couvre-t-il une phase ou l'ensemble du campus ? La levée d'octobre de Cipher montre que la réponse peut évoluer.

Ce que cela implique pour les détenteurs de mineurs de Bitcoin

À mesure que les sites miniers deviennent des centres de données, les résultats de ces sociétés dépendent de plus en plus de la solvabilité des locataires, des calendriers de construction et des coûts de financement, plutôt que du seul prix du Bitcoin. La transition peut aussi entraîner des dépréciations. IREN a comptabilisé une dépréciation de 450,4 millions de dollars sur du matériel de minage au trimestre de juin, selon CoinShares.

Plusieurs mineurs ont vendu des bitcoins de leur trésorerie pour contribuer au financement de la construction. Coindoo a précédemment couvert ces opérations dans son rapport sur les mineurs liquidant du BTC pour l'IA. Ces ventes apportent des liquidités une seule fois ; elles ne constituent pas un revenu récurrent.

CoinShares s'attend à ce que le rythme de revenus IA du secteur plus que double d'ici son prochain rapport. Les calendriers suivants fournissent des jalons permettant d'évaluer cette attente :

• Résultats du trimestre de septembre : Le premier trimestre à inclure le loyer Black Pearl de Cipher et le déploiement Horizon d'IREN.
• Jusqu'en 2026 : La mise en service par IREN des capacités associées à ses 4 milliards de dollars d'ARR contracté.
• T2 2027 : Le premier data hall River Bend de Hut 8.
• T3 2027 et S2 2027 : Le premier hall Beacon Point de Hut 8, et le début des livraisons au titre du bail Anthropic de TeraWulf.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d'investissement.