Les contrats à terme Bitcoin à marge en cryptomonnaie ne représentent désormais qu'environ 12 % des intérêts ouverts sur l'ensemble des plateformes d'échange, selon l'indicateur de long terme de Glassnode. C'est très loin de la situation de 2019 et 2020, lorsque les contrats à marge en cryptomonnaie comptaient pour près de 100 % des intérêts ouverts. L'intérêt ouvert recense tous les contrats à terme ouverts mais non encore réglés : l'indicateur mesure donc non seulement la taille du marché à effet de levier, mais aussi la devise dans laquelle ses garanties sont effectivement libellées.

Pendant la majeure partie de la dernière décennie, ouvrir une position sur des contrats à terme BTC impliquait presque toujours une marge libellée en BTC. Les traders de contrats à terme Bitcoin ont pratiquement délaissé la cryptomonnaie comme garantie. Une position à marge en cryptomonnaie est adossée à l'actif négocié : une baisse de prix amenuise donc la marge de sécurité du trader au moment même où la transaction tourne en sa défaveur — une boucle de rétroaction susceptible de déclencher un appel de marge précisément lorsque le marché s'agite le plus. Les positions à marge en stablecoin, à l'inverse, sont logées en dollars, de sorte que la garantie conserve sa valeur pendant que la position fluctue. Le marché a vu cette boucle se déployer en mars 2020, lorsqu'un krach de deux jours a fait chuter le Bitcoin jusqu'à 50 % et poussé plus d'un milliard de dollars de liquidations à travers BitMEX — alors la première plateforme de contrats à marge en cryptomonnaie — laquelle a également subi une brève panne au creux de la vente. Depuis, les plus grandes plateformes de produits dérivés, dont Binance, Bybit et OKX, ont bâti leurs gammes de produits autour des contrats à marge en stablecoin. Les traders ont tout simplement choisi la garantie la plus stable.

Le passage aux stablecoins reflète la maturation de l'ensemble du marché des produits dérivés. Coinbase a ouvert le trading de produits dérivés au Royaume-Uni via Hyperliquid avec un levier allant jusqu'à 50x ce mois-ci, les ETF Bitcoin ont attiré 854 millions de dollars en cinq jours alors que les paris sur une hausse des taux s'estompaient, et Strategy a réduit ses réserves de Bitcoin — autant de signes de flux institutionnels qui tendent à se régler en dollars, et non en cryptomonnaies.

Rien de tout cela n'a refroidi la demande au comptant cette semaine. Le Bitcoin a rebondi d'environ 57 000 dollars à une clôture hebdomadaire proche de 79 175 dollars, en hausse d'environ 1,88 % aujourd'hui, après des mois d'évolution atone à faible volatilité entre 60 000 et 68 000 dollars. Cela dit, ces événements n'entretiennent pas de lien de causalité.

Les liquidations sur 24 heures constituent un cas d'école de short squeeze, selon les données de CoinGlass : 570,08 millions de dollars effacés, avec des positions courtes plus durement touchées, à hauteur de 329,60 millions de dollars contre 240,48 millions de dollars pour les positions longues. Les pertes ont pris une ampleur boule de neige à mesure que le prix grimpait, la part du Bitcoin atteignant 295,41 millions de dollars — la plus importante — et une position BTC de 103,54 millions de dollars sur Bitget étant la plus grosse explosion isolée.

Mais ce squeeze et cette bascule des garanties ne racontent pas la même histoire, même si tous deux illustrent l'état actuel du marché de la cryptomonnaie. La marge en stablecoin est la structure dominante depuis des années, et la tendance n'a cessé d'aller dans un seul sens : la garantie en dollars supplante progressivement la cryptomonnaie comme assise des paris à effet de levier.

Un accès plus large aux marchés fiat accroît simplement l'exposition des investisseurs en quête de moyens de négocier la cryptomonnaie, ce qui rend la monnaie, en retour, moins sensible aux mouvements de prix majeurs à l'issue de transactions perturbatrices.

Pour les marchés, cependant, un levier reste un levier, quelle que soit la garantie qui l'adosse — la marge en dollars n'a pas causé les liquidations de cette semaine, et elle n'empêchera pas les prochaines. Sur la base de ces seules données, le squeeze du Bitcoin n'est peut-être pas terminé. Deux points de données l'étayent, même s'ils sont indépendants : l'un tient à l'architecture lente du marché, l'autre au bruit de ses fluctuations quotidiennes. Ces deux fils peuvent être suivis sur les tableaux de bord cités ici — le graphique de long terme de Glassnode pour la répartition des garanties, et le traqueur de liquidations de CoinGlass pendant que le marché poursuit sa course.