Le marché des contrats à terme sur bitcoin (BTC) ressemble de plus en plus à un club bondé avec une sortie minuscule, une configuration qui pourrait provoquer un piège de liquidité et de fortes variations de prix, l’intérêt ouvert dépassant nettement le volume d’échanges.

La valeur en dollars de l’ensemble des positions ouvertes, ce qu’on appelle l’intérêt ouvert (OI), sur les contrats à terme bitcoin s’élève à 48 milliards de dollars, tandis que le volume d’échanges sur 24 heures sur ce même marché n’est que de 25 milliards de dollars, selon la source de données Coinglass. L’écart entre ces deux indicateurs est désormais aussi large qu’il l’était en septembre dernier.

Ce changement marque une transformation importante pour le marché. En 2019-2020, le volume d’échanges dépassait l’intérêt ouvert d’un facteur de 2 à 3. Cette exposition est répartie entre les plateformes crypto natives — où l’activité est dominée par les contrats à terme perpétuels, des contrats sans date d’échéance qui restent arrimés au prix au comptant par des paiements de financement réguliers — ainsi que les places réglementées comme le Chicago Mercantile Exchange (CME), qui cote les contrats à terme bitcoin depuis décembre 2017 et est largement suivi comme un indicateur de la participation institutionnelle.

Ce que mesurent les deux indicateurs

L’intérêt ouvert fluctue au gré de l’ouverture de nouvelles positions et de la fermeture d’anciennes. Si une position longue et une position courte correspondante sont toutes deux clôturées, l’intérêt ouvert baisse. Mais si une position longue en cours de clôture est remplacée par une nouvelle position courte entrant sur le marché, l’OI reste inchangé. C’est comparable aux effectifs d’un club exclusif : si une personne sort au moment où une autre entre, le nombre total de personnes à l’intérieur ne change pas. Le niveau d’OI est donc lié au positionnement des investisseurs.

Le volume, lui, est simple : il mesure le nombre de contrats qui ont changé de mains sur une période donnée. On peut le voir comme une mesure du nombre de fois où la porte d’entrée de ce club exclusif s’est ouverte et fermée sur une période donnée, indépendamment de ceux qui sont restés. Il représente ainsi le degré de rotation, ou la liquidité, disponible pour gérer les positions.

Le dernier cas, où le volume accuse un retard important sur l’OI, revient donc à imaginer un grand club bondé avec une sortie minuscule, ce qui soulève une question inconfortable : que se passe-t-il si un grand nombre de personnes tentent de sortir en même temps ?

Le risque de liquidation

Comme le positionnement global des investisseurs est massif, un catalyseur soudain pourrait déclencher une vague de clôtures de contrats, telles que des liquidations forcées dues à des appels de marge insuffisants. Sans le volume quotidien sous-jacent pour fournir de la liquidité, le marché pourrait ne pas être en mesure d’absorber ce mouvement de manière fluide, entraînant des variations de prix volatiles et amplifiées.

Les mécanismes de ce risque tiennent au levier lui-même. Les contrats à terme permettent aux traders de contrôler des positions bien plus importantes que la garantie déposée, et les plateformes clôturent de force, ou liquiditent, une position une fois que les pertes érodent sa marge. Chaque liquidation ajoute une nouvelle pression acheteuse ou vendeuse au marché, ce qui peut faire bouger les prix suffisamment pour déclencher le seuil de marge de la position suivante — une boucle auto-entretenue connue sous le nom de cascade de liquidations.

« Le risque est mécanique. Lorsque l’intérêt ouvert domine largement le volume quotidien, les liquidations rencontrent peu de flux en attente pour les absorber, et les mouvements défavorables s’amplifient davantage qu’ils ne le feraient autrement. Les traders ont ajouté un risque important, en grande partie haussier, dans un marché qui ne montre pas de demande correspondante », a déclaré la société d’analyses blockchain Glassnode dans un rapport.

Le risque d’un mouvement amplifié est particulièrement orienté à la baisse en raison de l’affaiblissement de la demande et du manque d’ordres d’achat en attente à des niveaux de prix plus bas.

« La bande d’ordres d’achat en attente qui encadrait la fourchette estivale a atteint un pic au début de juillet et s’est amincie d’environ un tiers depuis, laissant moins de soutien sous le prix que lors du dernier test des plus bas », a indiqué Glassnode.

En termes simples, si le prix reteste le plus bas de juin à 58 000 $, beaucoup moins d’acheteurs seraient prêts à intervenir, ce qui augmente le risque d’une baisse bien plus marquée. Ajoutez à cela d’éventuelles liquidations de paris à terme à effet de levier, et la correction pourrait s’aggraver.

La situation est encore compliquée par un fort écart de volume entre les marchés au comptant et à terme. Avec un volume spot sur 24 heures de seulement 12,55 milliards de dollars, contre 25 milliards de dollars sur les contrats à terme, le potentiel de mouvements de prix amplifiés s’en trouve accru.

Pour l’instant, le marché reste calme, BTC s’échangeant près de 63 500 $, en hausse de 1 % depuis minuit UTC, selon les données de CoinDesk.

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