Les dernières hypothèses de marché à long terme de JPMorgan contiennent une arithmétique sévère pour l'argument de diversification du Bitcoin : même avec une corrélation modeste de 0,33 avec les actions américaines, la volatilité démesurée de l'actif signifie qu'il devrait baisser à peu près dans les mêmes proportions que les actions en cas de vente. Ce même calcul sous-tend à la fois l'argument de Grayscale en faveur de la détention de Bitcoin et la réticence de la banque à allouer des fonds sur cette base.

Dans une note publiée le 4 novembre, Zach Pandl, directeur de la recherche de Grayscale, a décrit le Bitcoin comme un diversificateur de portefeuille potentiellement attractif, soulignant que sa corrélation estimée avec les grandes capitalisations américaines « n'est que de 33 % ». Grayscale, qui vend des produits d'investissement en Bitcoin, a bâti cette note sur les chiffres des hypothèses de marché à long terme 2027 de J.P. Morgan Asset Management, publiées le 19 octobre.

Ce que mesure réellement « seulement 33 % »

La corrélation indique à quel point deux actifs évoluent régulièrement dans la même direction. Elle ne dit rien de l'ampleur de leurs mouvements respectifs. Pour évaluer cette ampleur, la valeur de 0,33 doit être lue aux côtés des deux autres chiffres du tableau distinct du Bitcoin de JPMorgan : une volatilité annualisée de 55 % pour le Bitcoin et de 18 % pour les grandes capitalisations américaines.

En multipliant la corrélation par le rapport des deux volatilités, on obtient le mouvement moyen du Bitcoin qui accompagne un mouvement de 1 % des actions. Sur les données de JPMorgan, 0,33 × (55 ÷ 18) avoisine 1,0. Un lien lâche avec un actif environ trois fois plus volatil produit donc une réponse équivalente : une baisse de 20 % des actions implique une baisse attendue du Bitcoin d'environ 20 %.

Cette moyenne s'accompagne d'une dispersion très large. La part de la volatilité du Bitcoin non liée aux actions se chiffre toujours à environ 52 % par an sur les mêmes données, et ce mouvement indépendant constitue le fondement de l'argument de diversification de Grayscale. Sur une décennie complète, il peut améliorer le rendement d'un portefeuille par unité de risque ; l'analyse de Coindoo des hypothèses de JPMorgan sur le Bitcoin montre qu'un optimiseur théorique viserait environ un quart d'un portefeuille à deux actifs sur la base de ces chiffres. Toutefois, dans une vente donnée, ce mouvement indépendant peut se situer de part et d'autre de la moyenne, de sorte qu'il ne garantit aucun effet amortisseur.

Pourquoi JPMorgan ne s'appuie pas sur le 0,33

JPMorgan considère sa propre corrélation comme trop peu fiable pour orienter les allocations. Son résumé exécutif cite la volatilité du Bitcoin et ses corrélations instables comme obstacles à une utilisation plus large en portefeuille, et l'actif est tenu à l'écart des matrices de covariance principales qui alimentent les allocations stratégiques de la banque.

Le bilan derrière cette prudence est court et raide. Des recherches du FMI ont mesuré la corrélation du Bitcoin avec le S&P 500 à 0,01 sur 2017–19 et à 0,36 sur 2020–21, avec des effets de contagion entre les deux marchés s'accroissant lors de périodes turbulentes comme mars 2020. Le chiffre de JPMorgan est proche de la seconde lecture, et l'écart entre les deux montre à quel point ce nombre peut évoluer en quelques années seulement. Une lecture plus élevée lors de la prochaine vente est le scénario à intégrer dans les prix.

Une baisse de 20 % des actions, trois niveaux de corrélation

Le test utilise la répartition actions-obligations 60/40 que JPMorgan considère comme son référence équilibré, ramenée à 100 $. Les actions chutent de 20 % et les obligations restent stables, ce qui laisse le portefeuille simple en perte de 12,0 %. Le Bitcoin remplace une partie de la poche actions, et son mouvement est fixé à la moyenne qu'impliquent les chiffres de volatilité de JPMorgan pour chaque niveau de corrélation.

Perte du portefeuille selon la part de Bitcoin et la corrélation

• Corrélation 0,33 — chiffre publié par JPMorgan
• Corrélation 0,6 — scénario de stress hypothétique
• Corrélation 0,8 — scénario de stress hypothétique

Calculs de Coindoo à partir des données des LTCMA 2027 de JPMorgan : volatilité du Bitcoin de 55 %, volatilité des grandes capitalisations américaines de 18 %, corrélation de 0,33. Les niveaux de 0,6 et 0,8 sont hypothétiques, non mesurés. Les mouvements implicites sont des moyennes statistiques, et les mouvements réels lors d'une vente donnée peuvent varier considérablement. Pas d'effet de levier, de frais, de taxes ni de rééquilibrage. Les tailles d'allocation sont des données arithmétiques, non des recommandations.

Aucun amortisseur à aucun niveau, un coût proportionnel à la taille

À la corrélation publiée par JPMorgan, la substitution ne change rien. La baisse moyenne implicite du Bitcoin correspond à celle des actions remplacées, si bien que le portefeuille perd exactement ce que perd le 60/40 simple. Sur ces données, le Bitcoin se comporte comme une exposition actions supplémentaire lors d'une vente plutôt que comme une protection contre celle-ci.

Dès que la corrélation monte, la taille de la position détermine l'ampleur de la perte. Dans les scénarios de stress hypothétiques, une position de 5 % en Bitcoin ajoute une perte de 1,4 point — soit environ deux fois et demie la perte supplémentaire d'une position de 2 %, conformément à son poids plus élevé. Une position achetée à 2 % reste d'ailleurs rarement à 2 % après une hausse, un problème développé dans l'analyse de Coindoo sur la dérive des petites positions en Bitcoin.

Le choix du financement compte également, mais pour une raison sans rapport avec le Bitcoin. Prélever la part sur les obligations plutôt que sur les actions maintient le poids actions intégral de 60 %, ce qui ajoute la baisse des actions sur cette part à chaque chiffre ci-dessus : 0,4 point pour une position de 2 % et 1,0 point pour 5 %. L'hypothèse d'obligations stables est également généreuse. Le chapitre portefeuille de JPMorgan lui-même attend que « la corrélation actions-obligations devienne plus positive et instable », ce qui affaiblirait aussi le côté obligations comme amortisseur de choc.

Le chiffre à surveiller en octobre prochain

Chaque hausse de 0,1 de la corrélation augmente le mouvement implicite du Bitcoin d'environ 0,3 % pour chaque baisse de 1 % des actions, tant que les deux chiffres de volatilité restent ceux fixés par JPMorgan. Cela fait de la ligne de corrélation, plus que l'hypothèse de rendement à long terme de 10 % de l'actif, le chiffre qui décidera si l'argument de diversification de Grayscale survit à une vente.

L'édition 2028 des hypothèses de JPMorgan, attendue vers octobre 2027 selon le cycle annuel de la banque, constitue le point de contrôle. Une entrée du Bitcoin dans les matrices principales avec une corrélation inférieure ou égale à 0,33 soutiendrait la lecture de Grayscale. Un chiffre plus élevé à volatilité inchangée rapprocherait le comportement implicite du Bitcoin en vente de celui d'une position actions à effet de levier, et la colonne des 5 % deviendrait celle qui compte.

D'ici là, les détenteurs peuvent effectuer le calcul sans modèle. En multipliant la corrélation publiée par environ trois — la volatilité du Bitcoin par rapport aux actions — on obtient le mouvement moyen du Bitcoin que les données de JPMorgan associent à chaque mouvement de 1 % du marché actions.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou en investissement. Les hypothèses de modèle et les calculs illustratifs ne garantissent pas les performances futures.