Dans une analyse du 5 novembre, Wei Wayne Miao, directeur juridique de 21Shares US, a soutenu que les véhicules enregistrés construits autour de dépositaires qualifiés et d'actifs ségrégués peuvent offrir aux investisseurs une protection juridique plus forte qu'un compte sur une plateforme d'échange. 21Shares US sponsorisant l'ARK 21Shares Bitcoin ETF (ARKB), les documents propres à ce fonds constituent le test le plus direct de cette affirmation.

Ce que la faille de Binance a éprouvé

Binance a estimé l'impact de son incident de sécurité d'octobre à environ 6,3 milliards de dollars, indiqué qu'environ 3 milliards de dollars avaient été gelés, suspendu les dépôts et retraits, et promis que les utilisateurs ne supporteraient pas la perte. La plateforme a attribué l'accès initial à l'ordinateur portable compromis d'un ingénieur et déclaré n'avoir trouvé aucune preuve de fuite des clés privées des portefeuilles. La couverture antérieure de Coindoo a examiné les difficultés plus larges du recovery après un piratage crypto.

Pour les clients de Binance, la protection repose jusqu'ici sur la décision de la plateforme d'absorber la perte avec ses propres fonds — un arrangement qui tient uniquement tant que la société reste solvable et disposée à payer. Un investisseur en ETF s'appuie sur un ensemble différent de promesses, formulées par plusieurs parties, et l'argument de 21Shares dépend du comportement de ces promesses lorsque l'une d'elles fait défaut.

Ce qu'une part ARKB vous donne juridiquement

Selon le rapport annuel du fonds pour l'exercice 2025, chaque part ARKB est une participation bénéficiaire fractionnaire et indivise dans l'actif net du trust. Le trust détient les Bitcoin, et ses dépositaires les conservent pour son compte ; l'actionnaire détient une participation dans le trust, et non une créance sur des pièces précises. Coindoo a couvert l'aspect pratique de cet arrangement dans son explicatif sur la raison pour laquelle un produit Bitcoin coté en bourse diffère des Bitcoin dans un portefeuille.

Le trust n'est pas non plus une société d'investissement. Le bulletin investisseurs de la SEC sur les produits Bitcoin et Ether au comptant indique que ces produits s'enregistrent en vertu des lois sur les valeurs mobilières de 1933 et 1934 et sont soumis aux règles anti-fraude, mais ne sont pas liés par l'Investment Company Act de 1940 — y compris ses exigences en matière d'évaluation et de sauvegarde des actifs du fonds — quoi qu'en suggèrent leurs noms.

La description que fait l'ARKB d'elle-même montre ce que cela signifie en pratique. Le trust n'a ni dirigeants, ni administrateurs, ni employés, de sorte qu'il n'existe pas de conseil de fonds auquel un fonds enregistré doit rendre des comptes. Les actionnaires n'ont aucun droit de vote sauf si le sponsor leur en accorde, et le sponsor n'est responsable qu'en cas de négligence grave, de mauvaise foi ou de faute intentionnelle.

C'est là que l'analyse de 21Shares mérite une lecture attentive. Deux des trois garanties qu'elle énumère s'appliquent aux fonds enregistrés et aux conseillers enregistrés : la section 17(f) de la loi de 1940 et la règle de conservation de l'Advisers Act. Or, le rapport annuel de l'ARKB indique que le trust n'est pas enregistré en vertu de la loi de 1940 et que son sponsor n'est pas enregistré auprès de la SEC comme conseiller en investissement. Les protections du fonds proviennent plutôt de ses contrats et des chartes de trust et bancaires de ses propres dépositaires.

Trois façons dont une position de 10 000 $ peut diminuer

La Securities Investor Protection Corporation (SIPC) couvre les titres et liquidités manquants auprès d'un courtier membre en faillite jusqu'à 500 000 $ par client, dont 250 000 $ en espèces. Elle restitue ce qui se trouvait sur le compte, et non la valeur des avoirs au moment de l'achat. Le document de l'ARKB ajoute que le trust lui-même n'est ni membre de la SIPC ni de la FDIC, et que ni le trust ni son sponsor n'assurent les Bitcoin.

Trois scénarios hypothétiques pour une position ARKB de 10 000 $ — chiffres hypothétiques, et non pertes constatées — illustrent le propos :

• Le Bitcoin chute de 20 %. La position vaut environ 8 000 $ avant frais et écarts de suivi. Il n'y a personne à qui réclamer quoi que ce soit, car une baisse de prix constitue une perte et non une créance.
• Le courtier fait faillite et les parts sont introuvables. La SIPC s'efforce de restituer les parts, valorisées au prix du marché de ce jour. La créance vise d'abord la succession du courtier, puis la SIPC dans la limite de ses plafonds.
• Le trust perd 5 % de ses Bitcoin, sans remboursement. La position vaut environ 9 500 $ à cours inchangé, chaque part restant sur le compte. Aucune personne ne peut être poursuivie directement ; le trust se retourne contre le dépositaire et l'assureur.

Les deux premiers scénarios seraient identiques pour toute action détenue chez un courtier. Le troisième est propre à un produit dont la valeur est détenue par des dépositaires situés à deux niveaux de l'investisseur — le scénario que la faille de Binance évoque. Le document de l'ARKB décrit la construction de cette couche.

Dans la chaîne de conservation de l'ARKB

L'ARKB répartit ses Bitcoin entre quatre dépositaires : Coinbase Custody Trust Company, BitGo Bank & Trust, Anchorage Digital Bank et BitGo New York Trust Company. La plupart des pièces sont en conservation à froid dans des portefeuilles ségrégués qui, selon le document, ne sont pas mélangés avec les actifs des dépositaires ou ceux d'autres clients. Le trust et ses prestataires sont également interdits de prêt ou de nantissement de ses actifs — une restriction notable compte tenu de l'affaire Celsius évoquée ci-dessous.

Un second pool présente davantage de risque. Coinbase, Inc., agissant comme prime broker, détient un solde de négoce utilisé pour les créations et rachets de parts et le paiement des frais. Le document décrit ce solde comme une créance omnibus : une part pro rata des Bitcoin que le prime broker détient pour de nombreux clients, sans pièces identifiables attribuées au trust. Coinbase n'est pas tenue de le conserver à froid ni de le ségréguer, et ne dit pas au sponsor quelle part du pool se trouve dans des hot wallets. Le solde est limité aux besoins de chaque transaction, mais tant qu'il existe, il ressemble davantage à un compte d'échange qu'à un coffre.

Les contrats de conservation de l'ARKB en chiffres

• Jusqu'à 100 millions de dollars — la responsabilité de Coinbase Custody par adresse de conservation à froid, et uniquement en cas de négligence grave, fraude ou faute intentionnelle.
• 12 mois de frais — le plafond de la plupart des dommages directs dans les accords avec BitGo et Anchorage, avec des exceptions pour faute.
• 685 millions de dollars — l'assurance collective contre le vol déclarée par les quatre dépositaires, partagée avec l'ensemble de leurs clients.
• Environ 5 milliards de dollars — la valeur des parts ARKB détenues par des non-affiliés au 30 juin 2025.

Source : ARK 21Shares Bitcoin ETF Form 10-K pour l'exercice 2025, déposé le 2 mars 2026.

Rapportés à un fonds de cette taille, le pool d'assurance et les plafonds de responsabilité constituent des filets de sécurité minces, et chaque client des quatre sociétés puise dans la même couverture. Le document avertit que l'assurance peut ne pas couvrir le type de perte subie par le trust et que les indemnités peuvent devoir être partagées avec d'autres clients. Ce sont des risques divulgués, et rien dans le rapport n'indique que l'ARKB a perdu des Bitcoin.

La régulation des dépositaires ne comble pas cet écart. Comme l'explique la couverture de Coindoo sur les chartes de trust crypto et l'assurance des dépôts, un dépositaire supervisé et un actif assuré sont deux choses distinctes.

Le côté plateforme : le titre sur le papier, les clés chez Coinbase

L'argument de 21Shares s'appuie sur un véritable précédent. Dans son rapport du premier trimestre 2022, Coinbase avertissait que la crypto des clients pourrait être traitée comme un bien de sa masse en cas de faillite, ce qui ferait de ces clients des créanciers chirographaires. Le directeur général Brian Armstrong a déclaré que cette divulgation faisait suite à de nouvelles directives comptables de la SEC et que les protections juridiques n'avaient pas encore été éprouvées devant les tribunaux pour la crypto.

L'accord d'utilisation américain actuel de Coinbase, dernière mise à jour en décembre 2024, se lit différemment. Il indique que le titre des actifs pris en charge reste au client, et que ces actifs ne sont ni la propriété de Coinbase ni soumis aux créances de ses créanciers. Il les traite également comme des actifs financiers au sens de la version californienne de l'article 8 de l'Uniform Commercial Code, Coinbase agissant comme intermédiaire en valeurs mobilières.

Cette clause affaiblit la version la plus tranchée du dossier 21Shares. L'analyse crédite la conservation institutionnelle de traiter le dépositaire comme un intermédiaire en valeurs mobilières plutôt qu'un débiteur, et l'accord de détail de Coinbase repose sur la même construction juridique. La véritable différence est opérationnelle : Coinbase garde le contrôle des clés privées et peut détenir les pièces des clients dans des adresses partagées qu'elle contrôle. Elle n'a aucune obligation de créer une adresse ségréguée pour un utilisateur quelconque, même si elle tient des registres distincts.

La formulation des contrats a tranché la faillite Celsius. En janvier 2023, la juge en chef Martin Glenn du tribunal des faillites des États-Unis pour le district sud de New York a jugé que les actifs des comptes Celsius Earn appartenaient à la masse, car les conditions Earn transféraient le titre à la société (In re Celsius Network LLC, n° 22-10964). Les conditions de Coinbase disent le contraire, mais elles n'ont jamais été éprouvées lors d'une insolvabilité de Coinbase. Les clients de Binance signent des accords avec des entités différentes sous des droits différents, et ces conditions exigeraient la même lecture.

Des tickers différents, le même coffre

La concentration de la conservation limite aussi ce que peut apporter la répartition des fonds. Dans sa lettre aux actionnaires du troisième trimestre 2025, Coinbase indiquait être le dépositaire principal de plus de 80 % des actifs des ETF Bitcoin et Ether américains. Un investisseur qui répartit une position entre plusieurs fonds Bitcoin au comptant peut ajouter des émetteurs sans ajouter de dépositaires.

L'ARKB fait partie des fonds qui se sont diversifiés, mais Coinbase demeure à la fois l'un de ses quatre dépositaires et son prime broker. Le sponsor peut ajouter ou retirer des dépositaires à sa discrétion et doit divulguer tout changement dans les quatre jours ouvrés. La liste des dépositaires d'un prospectus plus ancien peut donc être obsolète.

L'affirmation de 21Shares tient-elle debout ?

En partie. Une part ARKB est un titre détenu chez un courtier et couvert par la SIPC si ce courtier fait faillite. La plupart des Bitcoin du fonds sont en conservation à froid ségréguée comme bien du trust, et le fonds ne peut les prêter. Ce sont des avantages concrets par rapport à un compte d'échange omnibus, en particulier sur une plateforme dont les conditions et le droit applicable n'ont jamais été lus par l'investisseur.

L'objection la plus forte vient du côté des plateformes. Les conditions de Coinbase accordent déjà aux clients de détail le titre et le traitement de l'article 8, et Binance a déclaré qu'elle couvrirait la faille sur ses propres fonds. Les deux arguments sont recevables, mais ces deux protections dépendent de la solvabilité de la plateforme et du respect de son contrat.

L'ETF ne supprime pas ce type de dépendance ; il la déplace plus en aval dans la chaîne. Les pertes au niveau des dépositaires se heurtent aux plafonds de responsabilité, à l'assurance partagée et à un solde de négoce mutualisé, et l'actionnaire n'a ni vote ni créance directe pour les poursuivre.

Les prochains documents susceptibles de confirmer ou d'affaiblir ce tableau sont le rapport technique post-mortem promis par Binance et une mise à jour de sa preuve de réserves, ainsi que le prochain rapport annuel de l'ARKB, qui enregistrerait tout changement de dépositaires, d'assurance ou de conditions contractuelles.

Termes de recherche pour localiser les clauses pertinentes

• Form 10-K ou prospectus d'un fonds au comptant : « Bitcoin Custodian », « Trading Balance », « aggregate liability », « insurance coverage », « not registered as an investment company »
• Accord d'utilisation d'une plateforme d'échange : « title », « omnibus », « private keys », « securities intermediary », « creditors »